大空头

最可怕的就是别人把钱都赚走了，只给你留下一个上涨的预期。

　　黄金是这么做空的，股市也是这么做空的，这个一个做空的时代，而下个将是房产。

　　有人认为楼市价格松动，是因政府在发挥作用。

他们相信：在中国经济被房地产“绑架”的状况下，一旦房价暴跌殃及到GDP增速、就业率与地方政府利益时，政府调控力度势必会减弱，货币政策也可能再度放宽，这样楼市繁荣便会卷土重来。

目前，许多专家也认为，这一轮降价潮只是牛市中的调整，而非“拐点”。

　　持这种观点的人，很可能高估了政府对宏观经济的控制力。

房地产市场近期出现降价风暴，其实是中国经济放缓的必然结果，调控政策并非主因。

中国的房价，已几乎赶超美英等发达国家的国内一线城市房价也很难获得长期支撑。

每一轮脱离基本面的暴涨，都在为日后的下跌积聚动能。

仅靠上涨预期拉动的楼市繁荣，其本质是一场“金融传销”游戏，而金融传销对经济的危害，远远超过实体传销。

对于这样的市场，停涨便意味着暴跌，“稳定房价”是一个不可能完成的任务。

资本的天性就是追逐利润，只要无利可图，一定会选择撤退。

　　就像黑石那样。

下跌预期一旦形成，政府无论做什么也难以阻止。

上世纪90年代初，日本楼市泡沫破灭，日本政府果断救市，可是把利率降到零也未能成功。

20年过去了，日本6大都市圈的平均房价：商用地从1991年的最高点下跌到现在的1/7弱，住宅地下降到现在的1/3左右。

2007年，美国次贷危机爆发，美国政府也把利率降到了零，并实施两轮总额接近2万亿美元的量化宽松政策。

奥巴马政府还推出了一系列诸如延长还款期限，避免优惠利率重置等举措稳定房屋市场。

但尽管如此，依然不能挽回跌势。

衡量美国住房市场景气度的标普-凯瑟·希勒指数显示，今年8月美国20个大中城市房价已下跌至2003年中期的水平，相较2007年高点跌幅高达30.8%。

需要注意的是，美国房价这十年来的涨幅不足100%，相对中国要“温和”得多。

试想国内房价泡沫一旦破灭，能量将有几何?考虑到日本住房市场跌幅高达2/3，谢国忠有关“中国房价跌去一半”的预言或许并不夸张。

　　有“危”必有“机”。

如果认定中国楼市泡沫破灭的进程已经开启，那么您不仅不必惊慌，反而应着手准备迎来一个更大的盈利机会——做空楼市。

这将是泡沫时代的最后一顿盛宴，若您未能抓住这十年来楼市暴涨的机遇，那么即将来临的楼市暴跌则千万不要错过。

这足以让您聚敛受用一生的财富。

　　2007年，在美国爆发次贷危机之前，不少有先见之明的投资者早已提前做空与次债相关的衍生品(如CDO和CDS)，最后大获其利，如著名的对冲基金管理人约翰·保尔森。

　　不过，中国的金融市场尚不发达，缺乏与楼市相关的做空机制，那么普通投资者能否做空中国楼市呢?答案是肯定的。

本文提供三种间接做空中国楼市的方法，可以起到与做空次债相似的效果。

　　方法1：买入金融地产股的认沽权证　　国内A股市场，权证品种远没有香港H股市场丰富(香港将权证称作“窝轮”)。

若投资者拥有港股帐户，就会获得更多的做空机会。

　　认沽权证的品种，首推在香港上市的国内地产企业。

这些企业的利润直接受到房价下跌的影响。

他们在现金流趋紧的压力下不得不断臂求生，降价出售。

但是降价未必有效。

在目前的价位，楼市主要靠投机需求支撑，其特征是“买涨不买跌”。

开发商降价，不仅无法获得更多投机资金的青睐，反而会引来更大的抛盘——二手存量房，与新盘市场形成恶性竞争的局面。

一般而言，房企股票的价格跌幅会远远超过房价跌幅，尤其是在泡沫破灭之初、政府尚未注资“救市”的时期。

2007年～2009年，美国房价跌幅仅有30%，但全美PHLX地产股指数却下跌了78%。

　　相对股票，认沽权证可以把杠杆进一步放大。

房价下跌趋势一旦确立，窝轮的引申波幅也会增加。

这意味着，股票每下跌1%，认沽权证的价格可能上涨10%甚至更高。

因此，相对楼市跌幅，认沽权证的获利空间可高达几十倍。

　　权证相对股票，唯一的风险在于到期日。

投资股票，只要做对趋势即可，但涉及到权证，趋势与时机必须同时正确，这当然增加了难度。

例如，若投资者购买了2012年6月30日到期的认沽权证，但截至该日楼市仍未明显下跌，那么就有可能损失全部本金。

不过考虑到楼市下跌几为定局，不确定的只是时间，而一旦认沽权证击中，即可获得几十倍利润，投资者不妨将本金分为多份，分期购入权证，以逸待劳。

举例来说，我们现有30万本金，笃定中国楼市4年内必定深跌。

假设认沽权证平均期限为8个月，那么就可采取以下策略：　　1.将资金分为6份(48个月/8个月)，每份5万元;　　2.每次仅投入一份资金购买认沽权证，若8个月后认沽权证投资失败，则下一份资金立即跟进，再次购买为期8个月的权证;　　3.重复2，直到认沽权证价格暴涨。

　　由于我们坚信在中国楼市暴跌下，认沽权证至少上涨10倍，那么即使在最坏的状况下(前5份权证损失全部本金，最后一份才如期上涨)，4年后也可获得50万资金，年收益高达20%。

而一旦楼市出现恐慌性抛盘，实际收益很可能远高于这个数字。

　　除国内房企外，金融股也是非常合适的做空对象。

房价下跌，意味着以房产为抵押的所有资产价格都会缩水，这将破坏银行的资产负债表。

国内银行目前仅能承受1/3的房价跌幅，而前面已经说明，中国楼市跌幅超过50%的可能性非常高。

　　做空金融地产股时，有一点必须注意，就是当房价下跌到可能危及实体经济的程度，特别是威胁到国家金融稳定的时候，央行一定会重新开启信贷龙头注资，那时有关通胀问题的担忧很可能退居其次。

信贷放松可使金融地产股暂时获得支撑，变得不那么容易下跌，那么认沽权证的获利空间就会被侵蚀，甚至无利可图。

怎么办呢?　　万全之策，是在购入每一份认沽权证的同时，购入相同价格的黄金股认购权证。

理由很简单：若通胀成为支撑金融地产股的唯一因素，那么金价涨幅一定会更高，此时黄金股的表现将大大优于地产股。

运用这种对冲手法，可以极低的风险从市场获利。

　　方法2：做空与楼市相关的工业品　　这个方法最适合无法交易港股的内地散户。

　　我们时常听到这样一种说法：“面粉不能贵过面包。

土地、钢材、水泥和劳动力的价格扶摇直上，房价岂有下降之理?”这种说法犯了本末倒置的错误，因为决定价格的永远是供需关系，而不是成本。

先有高房价，而后才有高地价。

当面包卖不出去的时候，必须降价出售，哪怕价格暂时降到比面粉还要便宜。

如果价格不由供需关系，而是按成本决定的，那就意味着所有企业都不会亏本，这在现实中是不可能的。

　　那么房价下跌之后呢?没错，所有地产链条上的“成本环节”都会降价。

地价、钢材水泥价格、建筑工人和房产中介的工资……甚至装修、家电、汽车等行业也会波及。

美国2007年的次贷危机，之所以在一年后演变为经济危机，就是因为房价下跌使得美国消费者信心尽失，不敢再为所欲为地花钱，于是危机从地产行业传导给了整个消费行业。

　　国内期货市场，给了我们做空这些“成本环节”的机会。

其中上海期货交易所的工业品是布空的最好对象。

从今年9月开始，螺纹钢价格已经下跌了23%，沪铜下跌31%，沪胶下跌33%，而此时中国经济才刚刚显现放缓迹象。

　　同样，为了规避央行放松货币政策，用通胀手段刺激楼市，最好购入黄金期货进行对冲。

这种做空工业品、做多黄金的双向操作，其实等同于做空“工业品与黄金的比价”。

　　例如，上海期货交易所的螺纹钢品种于2009年3月开始交易，直到今年2月，价格一直维持上涨态势，之后便风光不再。

10月下旬，国内钢材价格甚至一周内暴跌500元/吨，跌幅高达10%。

由此可见，螺纹钢本身的价格时涨时跌，不易把握。

但如果我们换一个角度，考察“螺纹钢黄金比”，那么这个比值的下跌趋势其实早在2009年8月就已确立，因此可以安心地进行顺势操作。

这一比值可看作“扣除通胀因素的螺纹钢实际价格”，相对螺纹钢本身的价格，具有超前效应。

“螺纹钢黄金比”长线下跌，说明钢材市场处于熊市，即使螺纹钢的名义价格创出新高也无法改变这个事实(这种新高可理解为由政府超发货币所导致的通胀现象)。

　　以“螺纹钢黄金比”为做空对象，甚至可以安全地抵御全球货币政策所带来的不确定性。

今年9月末，因美联储主席伯南克主席宣布实施扭转操作令投资者对QE3的预期落空，资本市场、商品市场风声鹤唳，黄金价格也下跌了20%，但是观察“螺纹钢黄金比”，依然维持着其固有的下跌斜率，没有出现任何异动。

　　方法3：做空人民币　　房价上涨预期消失后，海外热钱继续留在中国便无利可图，届时人民币就会贬值。

最近已经出现了这样的苗头。

中国8月贸易顺差从7月份的315亿美元下降到177亿美元，9月进一步降至145亿美元。

由于热钱经常伪装成贸易形式进出，这多少表明海外资金对中国的兴趣正在消退。

　　人民币是不可自由兑换的货币，如何做空?其实在海外是有做空渠道的，这就是NDF(无本金交割的美元-人民币汇率掉期)市场。

目前香港的人民币NDF市场尤为活跃。

因为人民币NDF交易以私下协商的方式进行，因此没有任何权威数据能够确定其市场规模。

根据英国《金融时报》的估计，其日均交易量在30至50亿美元之间。

　　不过，相对全球外汇市场日均4.1万亿美元的交易量，NDF市场依然太过狭小。

让我们打开思路。

其实要做空人民币，未必非要经过汇率市场，只要是用人民币结算，同时又允许进行杠杆操作的所有品种，理论上都可用来做空人民币。

例如，做多用人民币计价的黄金，就相当于在做多黄金的同时做空人民币。

因为即使美元金不变，只要人民币贬值，人民币金的价格同样会上涨。

　　近期在海外发生的一系列有关人民币的事件，从某种意义上都可看作为做空人民币开了“口子”。

4月11日，首只以人民币计价的股票——李嘉诚旗下的汇贤产业信托在港公开发售;10月14日，《外商直接投资人民币结算业务管理办法》发布，境外投资者和银行可直接在香港办理人民币结算业务;10月17日，香港金银业贸易场正式推出全球首个离岸人民币黄金产品“人民币公斤条黄金”……　　对国内投资者而言，做空人民币的最好方式，就是运用适度杠杆购买上海期货交易所的黄金期货，并长期持有。

这不仅仅是买黄金，而且相当于用零利率、零持仓成本借贷人民币。

结合方法2，与做空工业品相对冲，此法可在人民币贬值的过程中起到一石二鸟的效果。

　　做空楼市并非“趁火打劫”　　某些“情感指数”较高的投资者，或许会对做空中国楼市“问心有愧”，似乎有种“趁火打劫”的感觉。

这种情结可以理解，但大可不必。

泡沫对一个国家的经济，伦理和社会秩序的摧残是巨大的。

泡沫开始发酵，没有破裂的时候，会对整个社会资源分配体制造成扭曲。

如果拥有一套住房所带来的泡沫升值收入，远远高于个人的诚实劳动所得，那么整个社会都会陷入浮躁。

大家不再诚实劳动，同时变得贪婪;企业家也不再从事制造业，纷纷投入到房地产大军来。

　　应该说，房地产泡沫破灭，不仅有利于重建诚实、健康的发展模式，而且是大势所趋。

虽然中国经济短期会经受一次阵痛，但却能使今后的步履更加坚实。

泡沫破灭不是问题，泡沫的存在才是问题。

地产泡沫破灭，是对失调经济的一次彻底修复，在这个过程中赚钱无可厚非。

让泡沫变得更大的行为，才是真正的“趁火打劫”。

马克这样的华尔街白人经理，正直，有道德感，在华尔街根本是凤毛麟角。

拿他作主角，这就是标杆，美化白人形象，掩盖剥削百姓的丑陋面目用的－马克，好一个道德模范标兵。

另一个是本，金盆洗手，也是树立白人道德榜样用的。

这是白人电影的ZZ正确。

－拉斯维加斯论坛的绝大多数听众，才是真实的华尔街经理形象：贪婪，充满臭铜钱味－马克直来直去，让人觉得直爽，真挚，其实另一面，则是粗鲁、无理、暴躁。

马克的兄弟，因为破产而跳楼自杀，马克陷于情绪波动中，让人同情，这会弱化马克作为基金经理的实际面目：巧取豪夺利益。

－迈克尔，一个孤僻的基金经理，象个大男孩，社交能力弱，左眼残疾，也让人同情，同样会弱化马克作为基金经理的实际面目：巧取豪夺利益。

－观众们都同情他们了，谁还去记得失业的八百万百姓？

还好导演不算过份，剧终时给那个底层的移民全家流浪时一个一闪而过的特写镜头，但谁会关心他下一个夜晚住哪儿？

－两个年轻人，误打误撞赚了一大笔钱。

是通过借用初出茅庐的年轻人形象，给年轻观众以树立赚大钱、敢于冒险的榜样，也弱化了其作为基金经理的实际面目，会让观众以为他们赚钱是应该的：冒险有奖，年轻人如此方式赚钱无罪。

－马克上司，一个女黑人，其行为表现根本展现不出能成为更高一级管理员的特征，只为美国的ZZ正确：凡是电影必须有黑人面孔出现，才配了这么一个角色而已。

女黑人上司刚好处于生育孩子期间，暗示黑人是生育狂一族。

－拉斯维加斯时马克与一个中国人面孔的CDO在餐馆里对话。

通过对话，充分展示出这个CDO经理贪婪无耻，充满臭铜钱味的丑陋的一面。

这仍是美国的ZZ正确：丑化中国人，才选择了这样的演员。

通过观众对这个CDO经理的厌恶，而厌恶所有黄面孔的人。

－真正的展示华尔街金融家们无耻的一幕，通过剧终时的快速简介而被一带而过，这时，观众应该都已经离席了，没人关心真正的问题根源。

－大空头电影，也就让人理顺2008年美国次贷风波的根源，里面充满了贪婪、利益，其它所谓的温情、道德、同情都不值得一哂。

观众被马克的正直与迈克尔的大男孩形象所蒙蔽，而背后的华尔街金融家们，则在大笑中狂数钱，没人记得八百万无家可归的底层百姓

《大空头》这部电影改编自美国作家迈克尔·刘易斯(Michael Lewis)的同名著作，导演亚当·麦凯 (Adam McKay)，主演克里斯蒂安·贝尔( Christian Bale，饰演Michael Burry）, 史蒂夫·卡瑞尔( Steve Carell，饰演Mark Baum），瑞恩·高斯林 (Ryan Gosling，饰演Jared Vennett），布拉德·皮特(Brad Pitt，饰演Ben Hockett）。

故事以华尔街边缘几个不起眼的小人物为主角，讲述了他们发现次级贷款泡沫，并以一己之力对赌整个次级抵押贷款债券市场的经历。

电影提供了一个独特的视角来观察美国的次贷危机和紧随其后的金融海啸，感兴趣的朋友可以把这部电影当做了解金融危机的资料，推荐先看电影再读原著。

刘易斯的作品深入浅出，即使是非金融行业理解起来也没有障碍。

如果你觉得他讲故事足够好，他的《说谎者的扑克牌》也可以一起来读。

引言——回顾2008年的金融危机先来看一张图：

来源：美国联邦储备委员会（代表家庭和非盈利信贷市场）这张图被2009年到2013年任美国财政部长的蒂莫西·盖特纳（Timothy F. Geithner，）称为——“富士山图”，从这张图上可以直观的看到，美国家庭部门债务比例从2001年前后开始直线爬升，并在2008年达到顶峰（97.9%）。

这期间发生了什么？

盖特纳是这么说的：“狂热的借款总是金融危机的先兆，大多数美国人在提前享受他们不可企及的生活。

从2001年到2007年，每个家庭平均抵押贷款债务增加了63%，而在实体经济中工资却没有太大的变化。

金融系统热衷于把钱借出去，即使是针对低收入或未公开收入的个体，接着把各种贷款打包成同样是以信用作为担保的证券。

金融部门现在持有价值36万亿美元的债务，在过去30年间增长了12倍。

”——《压力测试》这幅简图反映了泡沫积累时美国家庭和金融部门的狂热，而这一切的后果呢？

让我们单独拿出2008年9月发生在美国的一连串事件来体会一下金融危机的恐怖：▪ 9月7日，美国联邦住房金融局宣布接管房利美和房地美公司，这两家企业共持有或担保超过5万亿美元的抵押贷款相关业务。

▪ 9月9日，韩国发展银行（Korea Development Bank）对雷曼失去投资兴趣的消息传出，雷曼的股价下跌45%，两天后的9月11日，雷曼的股价又下滑42%。

▪ 9月14日，美国第三大投资银行美林公司被美国银行以每股29美元的价格收购（交易总价值500亿美元）。

▪ 9月15日，随着最后的潜在买家巴克莱银行的退出，美国第四大投资银行雷曼兄弟公司不得不申请破产保护，这家拥有158年历史的公司走到了尽头。

（它在全球拥有8000家子公司，超过10万个债权人。

）当天美国股市下跌5%，其中华盛顿互惠银行下跌27%，花旗银行下跌15%。

一月期美国国债的收益率从1.37%骤降至0.36%。

▪ 9月16日，纽约联储宣布向美国国际集团(AIG)提供850亿美元信用额度，伴随着11%的惩罚性高利率，并要求美国国际集团让渡79.9%的股权。

美国国际集团拥有1万亿美元的资产负债表，115000名员工，业务涉及人身保险，人寿保险，财险，车险，并掌握着数以百万美国家庭的退休账户，它还向180000家企业提供保险，涉及美国2/3的劳动力。

当天，货币市场基金“跌破面值”（想象一下你的“余额宝”亏钱了）。

接下来的一周，机构投资者大概撤走了3000亿美元的资金，不再购买商业票据，减少回购放贷，市场上的短期融资消失了。

▪ 9月18日，短期国库券的收益降到了负值，投资者已经不再信任政府，他们付钱给政府保管存款。

摩根士丹利的客户一天撤出了320美元的资金。

实力最强的投资银行高盛一周损失了600亿美元的流动资金，占它全部流动资金的一半。

▪ 9月25日，美国联邦存款管理公司接管华盛顿互惠银行（美国最大的储蓄银行，资产规模3000亿，略小于贝尔斯登），并将其部分业务出售给摩根大通，作价19亿美元，后者将接管其所有保险的和未保险的存款。

电影里有一幕讲到了投资银行贝尔斯登——前点基金的Mark Baum，（原著里的Steve Eisman）和贝尔斯登的股东、著名投资人Bruce Miller（原著中的Bill Miller，他持有贝尔斯登超过2亿美元的股票）有一场公开的讨论，就在他们探讨投资华尔街的公司是不是明智的这段时间里，贝尔斯登的股价从47美元跌到了29美元，下跌超过38%，得知这一消息后，听众们争先恐后的离开会场、试图卖出他们手中贝尔斯登的股票以减少损失的场面令人印象深刻——主持人面对像逃离火灾现场一样四散而去的听众尴尬的介绍下一位演讲者：前美联储主席——艾伦·格林斯潘。

贝尔斯登在美国金融机构中排在第17位，2008年3月，贝尔斯登被以每股2美元、总价值2.36亿美元的价格卖给J·P·摩根，而他前一年的价值是200亿美元。

（值得一提的是，贝尔斯登是在1998年美国长期资本管理公司危机中唯一一家拒绝伸出援手的大公司。

）上面这一连串的事件现在读起来还让人心惊肉跳，难以想象当时身处漩涡之中的人们是怎样的感受。

身为作家和记者的迈克尔·刘易斯（他曾经是所罗门兄弟公司的债券交易员）关注了整个事件，他注意到有一些聪明的家伙事先预见到了次级抵押贷款债券的设计缺陷和它即将带来的灾难，并为此下了大注，在次贷危机爆发后很短的时间内赚取了极高的利润。

他采访了他们中的一些人，并把整个故事写成《大空头》。

我猜他写出这本书并同意把它拍成电影的初衷，是希望揭示如此大规模的灾难形成的原因，并警示后人尽可能地避免同样的灾难再次发生。

为了方便理解，先把电影中的主角和原著中的人物对应起来：1.

Steve Eisman（原型） Mark Baum（角色）Mark Baum，前点基金公司（摩根士丹利100%控股）其中一只对冲基金的基金经理，作为刻薄、犀利，随时对华尔街的骗子公司保持愤怒并准备揭穿他们的家伙，Mark带领着一只由悲观的数字行家文尼、前奥运会划艇选手波特·柯林斯和乐天派交易员丹尼·摩西组成的团队，他们关注着华尔街的银行、房屋建筑公司、抵押贷款发起人以及其他涉及美国金融领域的公司（也就是说，Mark Baum这支团队是几组人里面最熟悉抵押贷款行业的，而且，他天生就是空头）。

2.

Michael Burry（原型） Michael Burry（角色）Michael Burry，子孙资本公司的创始人，像查理·芒格一样拥有一只义眼的他有着过人的专注力和学习能力，在医学院学习的同时，他自学成为了一名投资专家，在实习医生之外的时间里他研究股票市场投资，并开办博客展示他的交易，直到华尔街的基金公司开始跟随他的投资策略操作。

决定不做医生之后他创办了这家不起眼的基金公司，通过写邮件与投资者沟通和每年为他们赚取远超市场的利润，2004年的时候他的基金管理规模达到了6亿美元。

3.

Greg Lippmann（原型） Jared Vennett（角色）Jared Vennett，德意志银行的抵押贷款债券交易员，本来是次级抵押贷款债券投资者的他被老板要求销售针对这些债券的做空工具，理由是既安全、又可以赚取高额的佣金。

听说Michael Burry在买入空头头寸之后，他让手下的人研究了住房抵押贷款市场，在得出和Burry一样的结论之后，他当即决定把这些做空工具卖给全世界。

当然，最机缘巧合的是他手下的人居然打错电话，找到了Mark Baum和他的团队——他本来想找的是另一家“前点基金”。

一、“末日机器的引擎”——次级贷款和MBS20世纪70年代末，所罗门兄弟公司的刘易斯·拉涅利（Lewis Ranieri）创造了一种名字叫抵押贷款债券（Mortgage Backed Securities，MBS）的债券品种，从而开创了债券市场的新时代。

以前，债券市场是由政府或大型企业这样具有较高信用的单一主体发行的巨额借款凭证，这些借款凭证被不同的投资者认购，但其中任意一份和其他份额的评级都是相同的，利率也相等，最终的还款人都指向那个唯一的发行人。

图2：传统企业或市政债券示例而抵押贷款债券——MBS，则是由数千笔住房抵押贷款组成的池子，他们把这些贷款按照债务人的信用评分的不同划分为不同等级，由最危险到最安全依次排列，风险越高，利率就越高。

在投资银行和评级公司的假设中（评级公司将债券的安全性从高到低依次划分为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C、D十个级别），BBB级以上的债券为投资级，这意味着构成这些债券的住房抵押贷款肯定不会大规模违约。

基于美国房地产市场60多年来从未有过全国范围内的下跌这一事实，他们把违约率假设为不会超过5%。

图3：MBS的简化结构，基础资产为住房抵押贷款收益权有了这个聪明的设计，原来分散的、不管是借款人信用、贷款期限还是利率都是差异化的住房抵押贷款突然之间变成了标准化的债券产品，有了极高的流动性，也就是说，原来的商业银行把住房抵押贷款放出去，需要耐心的等待30年，慢慢地收回本息。

而现在，他们只需要忍受一些利息的损失，就可以把这些贷款打包销售出去，清理他们的资产负债表，收获现金，同时不再承担这些贷款违约的风险。

他们的身份从住房抵押贷款债权人变成了住房抵押贷款债券的原材料供应商。

图4：抵押贷款发起人的角色转变举例来说，现在有一家抵押贷款公司A，通过对购房者的收入状况、家庭资产状况和信用水平进行评估之后给他们发放贷款，现在它总共发放了1亿美元的住房抵押贷款，这些贷款将会在未来30年内陆续到期，而这部分资产的本息合计价值是1.5亿美元。

现在，它不想将这些贷款持有到期，华尔街的投行们表示，如果A公司愿意，可以将这部分资产以1.1亿美元的价格出售给他们，由它们销售给市场上的投资者。

这样，A公司就可以在短时间内回笼资金，同时不必再承担这些贷款损失的风险，它需要做的就是收回这些贷款的利息，然后按期把这些利息交付给持有这些资产收益权凭证的投资者。

这就是“证券化”的过程。

在这个过程中，A公司的贷款资产对应的收益和风险被打包、分级和出售，具有了流动性，投资者可以按照自己的需求购买和交易相应的份额。

A公司的风险转移了，虽然损失了一部分收益，但是它提前得到了大笔的现金。

这样，商业银行“放贷——缓慢回笼资金——再次放贷”的周期被大幅度地缩短了，这激发了它们的放贷冲动，使它们倾向于向更多的购房者提供住房抵押贷款。

但是潜在的“合格购房者”的群体是相对稳定的，他们的成长速度并没有因为放贷者的冲动而变得更快，于是，为了制造更多的住房抵押贷款，商业银行不得不放松申请贷款的门槛，创造了“次级抵押贷款”（ Sub-Prime Mortgage Loan）这种产品——其实就是向信用度较差和收入不高的借款人提供贷款。

顺着这个逻辑再往下推，商业银行向更多的购房者放贷，导致房地产市场上的买家增多，推高了房地产的价格。

而房地产的价格上升，又会反过来吸引更多的投机者冒险借贷，参与到这个“稳赚不赔”的生意中来，形成“正反馈循环”。

还记得开篇的那幅“富士山图”吗？

现在来看一下美国的房价走势。

图:5：2000年-2010年美国房价走势由这幅图可以看出，2000年到2006年，伴随着住房抵押贷款的繁荣，美国房地产市场迎来了高速的发展，另一座“富士山”出现了——房价6年内翻了一番。

房地产市场之所以如此繁荣，还有一个重要前提，2000年美国互联网泡沫之后，为了应对衰退，美联储连续多次降息，将利率从2001年的6.5%降至1%的水平，较低的利率水平助长了人们贷款的欲望。

到2008年，美国由住房贷款发起人发放的次级贷款总额达到了1.5万亿美元，而在此基础上，投行们销售出了2万亿美元的抵押贷款支持债券（MBS）。

二、大空头出现与完美的做空工具——CDSBurry是第一个发现这台末日机器引擎的缺陷的人，2004年底到2005年初，通过浏览数百份住房抵押贷款债券的法律文件（仔细阅读了其中几十份），Burry发现了两个核心的问题：1）这些抵押贷款中，无文件（“说谎者”）贷款的比例达到了约50%；2）为了诱惑贷款人，提高贷款的发放率，3/4的贷款公司将前两年的贷款利率设定为一个较低的固定利率5%（诱惑利率），而两年后，这一利率将会飙升到11%！

所有的这一切指向了一个共同的结论：违约率将大幅提升！

房地产市场和评估机构一致认定次级抵押贷款的断供率不会超过5%，而Burry判断一旦房价开始下跌，这一数值极有可能会超过15%！

这个判断使他从股票市场的投资者转变成了次级抵押贷款债券市场的做空者。

那么，该如何对赌这个市场呢？

他想到了一个工具：次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品——Credit Default Swap，CDS。

这里简单介绍一下信用违约掉期，这是1990年代中期J·P·摩根创造的一种保值工具：通用电气向A银行申请一笔贷款，但是贷款的额度超出了银行愿意放贷的上限，如果不放贷的话，银行又担心会得罪一个优秀的长期客户，这时，有另外一家银行B介入，承诺如果通用电气违约，他们将承担全部的贷款损失。

这样，A银行就可以放心地贷款给通用电气。

B银行提供的产品就叫做针对通用电气贷款的“信用违约掉期” （有点类似国内的“担保”）。

后来，CDS慢慢变成了一种投机工具，因为并不要求购买者必须是放款给通用电气的人，它变成了人们对赌通用电气会违约的工具。

Burry打电话给华尔街的大银行，说他想购买针对次级抵押贷款债券的CDS，但是，几乎没有人知道他在说什么——没有人认为这些债券会违约，因此，对赌他们的行为是不可理解的。

直到2005年的5月，他才从德意志银行（电影里是高盛）购买了6000万美元的信用违约掉期产品——针对6只债券，每只1000万美元，都是Burry精挑细选出来的。

Burry很可能是唯一一个对这些住房贷款进行老式的银行信贷分析的投资者，而这种调查分析方法是他一贯坚持的，在他之前投资先驱软件公司的案例中也是一样，Burry做调查的方式是阅读年报和所有可以从公开渠道获取的信息，包括法庭裁决、交易记录、政策变化和任何可能改变公司价值的信息。

而他做调查的标准就是：尽职调查完成之后，他就是世界上最了解这家公司的人。

真是投资经理的榜样。

几个月之内，Burry从近十家银行手中购买了超过10亿美元的CDS，很快，他管理的资金不够用了。

这里需要讲一下CDS的定价和付款方式，因为这会影响对赌的成本和收益，并且在后面一段时间里给Burry造成很大的困扰。

德意志银行给出的年化报价是：3A级0.2%，A级0.5%，3B级2%。

而Burry想要的正是这些脆弱的3B级债券。

10亿美元针对3B级次级抵押贷款债券的CDS头寸，每年支付2%的保费，就是2000万美元，由于住房抵押贷款的年限是30年，所以对赌的年限最长是6年——30年期贷款的最长预期年限（根据Burry的判断，他只需要等待3年就可以交割）。

因此，需要支付的保费总金额是1.2亿美元，这样，就占用了Burry管理的所有6个亿的资金（因为Burry的子孙资本并不是专门投资CDS的基金，他还有股票的头寸，基金规模也会受到封闭期结束投资者因为亏损或其他原因要求赎回资金的影响），并且会造成每年至少2000万美元的损失，这也是为什么Burry后来在白板上写出的基金净值越来越低的原因。

当Burry的投资者们得知他们的基金经理已经悄悄地把他们的资金从股市里撤出来，投入到对赌美国次级抵押债券市场的CDS产品中去的时候，他们震惊了！

他们怀疑他没有“站上70年住房价格周期高点的智慧”，也不理解信用违约掉期产品，更不相信像高盛这样的大银行会把这么好的产品销售给他——如果这些产品真像Burry所描述的那么完美的话。

总之，投资者和Burry之间产生了裂痕， Burry没有说服他的投资者的能力，但他又不肯因为投资者要求赎回资金而放弃这么珍贵的CDS头寸。

最终，他做出了一个惹恼投资人的决定：利用合约的特殊条款禁止他们赎回资金。

很快，他就收到了愤怒的投资者发来的邮件：I'm suing ! 我要告你！

Vennett是得知Burry从他的东家——德意志银行购买针对次级抵押贷款债券的CDS后对这种东西感兴趣的。

一开始他是被老板要求去卖这种产品，因为既安全，又挣钱，就像销售为龙宫设计的火灾保险一样。

然而精明的Vennett发现了次级抵押贷款债券并不是龙宫，而是某种以木头和劣质石材建成的危险建筑物之后，他当即决定把这种产品卖到全世界去，挣他个盆满钵溢。

他和Mark的相识更像是一种命中注定——他的手下打电话给另一家“前点公司”，但是却错拨到Mark这里。

Mark听说后，立即让他过来讲一讲（而现在已经来到了2006年2月。

前面提到过，Mark知道住房抵押贷款公司是怎么回事，实际上，Mark此时已经做空了发起次级贷款的新世纪金融公司和印地麦克银行，甚至还有一些房屋建设公司比如托克兄弟公司）。

Vennett告诉Mark住房抵押贷款市场正在发生的事情，以及MBS是怎么回事（断供率8%，则3B级债券价值归零），而他正在销售的针对MBS的做空工具又是怎么回事——他想让他们从他的手中购买CDS，做空住房抵押贷款债券市场。

Mark几乎同意他关于住房抵押贷款市场的判断，让他困惑的是Vennett的身份，他明明是一个次级抵押贷款债券交易员！

而现在，这个债券交易员信誓旦旦地要让自己做空他正在投资的产品！

三、“大规模杀伤性武器”——CDOBurry知道卖给他CDS的银行们（比如高盛）并不是真正的风险承担者，他们只是设计产品，然后撮合卖家和买家，赚取佣金。

那么，谁才是他真正的对手方呢？

直到三年以后，他才知道，原来站在他对面的是拥有3A评级的巨头——美国国际集团AIG。

高盛找到了他们，并且设计了一款非常复杂的证券——合成型次级抵押贷款债券支持的担保债务权证（Collateralized Debt Obligation，CDO）。

后来，市场上的其他投资者也加入了进来。

这些拥有高评级的大公司，为了微薄的利润，成为次级住房抵押贷款公司、投资银行和评级公司合谋下的牺牲品。

简单介绍一下CDO，他的设计逻辑和次级抵押贷款债券是一样的，次级抵押贷款债券是把数千笔住房贷款按照不同的风险和收益汇集在一起，建成了一座债券之塔（见图3）。

而在担保债务权证中，基础资产变成了100种不同的“住房抵押贷款债券”，投资银行把不同住房抵押贷款债券中的某层（通常是3B级的那层）拿出来，重新建造了一座债券之塔，并且说服评级机构这些资产是完全多元化的，评级机构为其中的80%给出了3A的评级。

所以你看，从100%的3B级变成了80%的3A级+20%的3B级，这简直就是“点石成金术”。

图6：CDO的简化结构，基础资产为住房抵押贷款债券中的某一部分如果说次级抵押贷款债券的设计之初的目的是为了帮助信用评级较差的人获得贷款资格，来提高金融市场的运作效率的话，CDO的设计则可以说纯粹是为了掩盖风险并销售那些根本无法销售出去的东西来换取利润。

在开发CDO的过程中，最有难度的是找到足够多的MBS，并拆出他们的3B级来——在原始的MBS中，大约10亿美元的次级住房抵押贷款才会产生大约2000万美元的3B级债券，也就是说3B级债券的比例只占2%。

因此，想要创造10亿美元的CDO，你需要先有500亿美元的MBS才可以（这是第一种CDO——从3B级次级抵押贷款债券中挑选标的来对赌），然而，MBS不够用。

不过，高盛们完美地克服了这一难题，开发出了第二种CDO，又叫CDOs或者CDO²，是从CDO中挑选标的来对赌。

这样一来，由基础资产MBS派生出衍生品CDO的数量几乎不再受到限制。

理解CDO这个产品的结构可能需要一点金融知识，我试着尽量把这它讲得通俗一点。

Burry这样的空头们挑选出来的针对3B级次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品有两个要素：1）它有确切对应的次级抵押贷款债券标的（这些标的往往是由不同MBS中的某一部分组合而成的，比如Burry持有大约价值10亿美元的CDS）；2）Burry每年都会支付2%的保费，也就是说，这10亿美元的次级抵押贷款债券标的会产生每年2%的现金流。

现在，高盛把Burry挑选出来的次级抵押贷款债券标的“虚拟”成几个担保债务权证（CDO）产品，并销售给市场上的买家（前边提到过，经过高盛的包装，这些CDO产品中的80%取得了3A的评级）。

因为这些权证是“虚拟”的，所以你并不需要真正的花钱来购买他们，也就是说购买的动作只需要签订合同，不需要实际支付资金。

现在来回顾一下CDO的两个特点：1）它是“虚拟”的，所谓“虚拟”，就是买卖双方都不真正的持有次级抵押贷款债券资产，你只需要挑选你看中的标的并下注就可以了；2）购买这种权证并不需要实际支付资金，只是和投行签订合同确定权利和义务——权利就是买家可以享受每年0.12%的利息（Burry支付的保费是2%，一方面，高盛要从这2%中赚取佣金；另一方面，还记得吗，评级已经从3B变成了3A，风险降低了，对应地，回报也降低了）；义务就是一旦CDO对应的次级抵押贷款债券出现违约，买家需要支付现金来实际承担所发生的亏损（Burry要求的赌注）。

如何理解这0.12%的利息——由于CDO的买家并不实际支付资金，所以可以理解为他是融资买入了虚拟的次级抵押贷款债券资产（当然，融资也是虚拟的），而融资的成本就是伦敦银行同业拆借利率（比如2.88%），而这0.12%的利息，可以理解为购买次级抵押贷款债券所产生的利息（比如3%）扣除融资成本之后的利差（3%-2.88%=0.12%）。

所以，对市场上的买家来说，CDO就是一种可以“免费”买入的、模拟高评级次级抵押贷款债券的权证，它可以带来安全持久的现金流回报（表面上），而作为交换，你只需要承担理论上债券本金亏损的风险（评级公司标普认为3A级CDO发生亏损的概率大约是0.12%，事实上并非如此）。

在CDO的点石成金术中，高盛甚至不需要石头就可以变出金子。

住房抵押贷款这个行当里，最初是借款者迷失了，后来放款者也迷失了，现在，在投行和评级公司的蛊惑下，美国国际集团这样的投资者们也迷失了。

到2008年，在2万亿美元的MBS基础上，华尔街的投行们创造了超过10万亿美元的担保债务凭证。

图7：以次级抵押贷款为基础建造的金融衍生品“倒金字塔”四、评级公司的问题MBS和CDO之所以能够在短时间内增长到如此大的规模，还有一个不得不提到的原因——评级公司。

在债券市场上，投资者是如何做出投资决策的呢？

假设市场上新发行一只Alpha公司的债券，可你并不了解这家公司，除了投资银行对发行人的介绍，你很难找到任何相关的资料，因此，你花费了大量的时间来搜集信息，却无法做出合理的投资决策。

评级公司的出现就是为了解决这个问题，由他们这样的第三方的机构审查债券相关的资料，然后评定这只债券的风险等级（是AAA还是AA，或者别的等级），再由市场对不同的风险等级给出相应的风险定价。

由于这种模式提高了金融市场的效率，因此被市场认可并固定下来。

连巴菲特都认为评级公司之一的穆迪拥有可靠的盈利模式和广阔的护城河——他最多的时候持有穆迪20%的股权。

在这种模式里，投资者们关注债券的评级、期限和利率，然后根据这些要素来判断是不是投资，投资多少。

那么，本来以第三方机构的公正和专业著称的评级公司为什么会对明显存在问题的资产给出AAA评级呢？

电影和原著中给出两个答案，分别是：1）竞争市场份额和2）华尔街投行的利用。

关于第一点，Mark他们找到标普的工作人员，对次级抵押贷款债券评级公允性表示质疑时，对方无奈地表示——如果我们不做的话，他们（投行）就会去找穆迪。

在金融衍生品评级这个新兴的、复杂的、快速增长的买方市场，标普们忘记了自己的身份和该有的原则，他们甚至在资料不足的情况下草率地给出评级。

至于第二点，原著中提到，华尔街投行员工的薪水通常达到7位数，这意味着他们吸引了美国名校中最顶尖的人才，甚至在评级公司工作的人（通常他们的薪水只有5位数），而这些聪明人共同利用了评级公司的模型，使它对自己产品的评级更为有利。

（比如利用FICO评分系统——这是费埃哲公司在1950年代发明的用于测算个人借款人的信用值的方法，在这个系统中，最高分是850分，最低是300分，美国的中位数是723分。

评级公司在住房抵押贷款债券的评级中采用了这一系统，但是并不要求提供所有借款人的FICO评分，而只是要求贷款池的平均FICO评分。

为了得到3A的评级，贷款池中借款人的平均FICO评分必须达到615分。

但是，这个指标没有考虑到，一个所有人都是615分的贷款池遭受损失的可能性远远低于一半借款人550分，另一半人680分的池子。

而为了找到FICO评分680分的借款人来提高平均分，华尔街又利用了评级模型中的另一个被忽略的地方：借款人的信用史。

也就是那些借贷历史很短，没借过几次款，目前还没有违约记录的人，通常会得到很高的分数。

这也引出评级公司出错的另外两个原因：3）评级模型过于陈旧和简陋，并不具备为快速发展的衍生品公允评价的能力；以及4）相对静态的历史数据来评价未来还款的能力，这导致评级给出的同时就过时了（即使它是每年跟踪的）。

现实中，2000年的时候，穆迪从一家私人企业变成了上市公司。

他的收入自此开始猛增，从2001年的8亿美元增长到了2006年的20.3亿美元，这些增长中的大部分来自为结构性融资——也就是MBS和CDO提供的评级。

原著中提到，有了和评级公司的正面交锋，从拉斯维加斯回来后，Steve Eisman以每股73.25美元的价格做空了穆迪公司的股票。

另外还有一个细节，2006年5月，标准普尔宣布将在7月1日以后改变用于次级抵押贷款债券评级的模型，消息一出，次级债券的发行量猛增（看出怎么回事了吧）。

五、塔基动摇从2004年年中开始至2006年，美联储为抑制通胀，连续17次加息，将基准利率从1%提升到5.25%。

利率大幅攀升加重了购房者的还贷负担（因为大多数合同约定他们的贷款利息是跟随基准利率的浮动利率），房贷违约开始出现，这最终刺破了美国房地产市场的泡沫。

2006年6月，房地产价格开始下跌。

这个时候Mark才终于从Vennett手中购买了CDS，然后，为了搞明白他们在做什么，他们展开了调查（Mark他们是股票市场的空头，对债券并不熟悉）。

文尼和丹尼飞到了迈阿密，看到一片片用次级贷款建造的空置街区，意识到情况有多糟糕之后，他们开始寻找市场上的骗子和笨蛋。

他们的策略是：1）寻找那些在房价在繁荣时期上涨最快的州，这些州的房价在下跌的时刻很可能也是最快的；2）最可疑的贷款是由那些最让人无法放心的放款人发放的，比如最早采用发起——销售模式的长滩储蓄公司（隶属于华盛顿互惠银行的这家公司发放一种零首付浮动利率抵押贷款——贷款人只要提出要求就可以推迟支付利息。

Burry也做空了这家公司）；3）这些贷款池中包含高于平均水平的少文件甚至无文件贷款（没有收入证明的“无证明贷款”、虚报收入的“骗子贷款”和没有收入、没有工作也没有资产“忍者贷款”），这意味着贷款欺诈的可能性很高。

沿着这个逻辑，他们找到了很多让人难以置信的次级抵押贷款案例，比如Eisman女儿的牙买加保姆，她和她的妹妹在皇后区拥有6套房子——她们购买了首套房子后，房价飙升，放款人建议她们再融资，拿到25万美元后她们又买了第二套房子，然后房子的价格又上涨，她们又重复了这一动作，直到买下了6套房子（电影中的脱衣舞女郎也拥有5套房子）。

这样的人房价下跌的话是肯定要断供的。

经过几个月的调查，Mark他们找到了次级抵押贷款市场的问题所在，并锁定了他们计划做空的债券。

和关注贷款结构并锁定高违约率贷款池的Burry不同，Mark他们理解次级贷款抵押的方式是关注具体的放款人和借款人。

他们找到最可能出问题的放款人和借款人，到现场去搜寻证据印证自己的判断，然后直接和他们对赌（这种典型的空头思路在后来Mark说他要做空赵文的时候也有体现）。

在电影之外的现实中，到2006年秋天，Greg Lippmann（Vennett的原型）已经把他做空房地产市场的想法私下告诉了250名大型投资机构，并在德意志银行的销售会议上进行了公开宣讲。

年底的时候，按照PerTrac的统计，在13675家对冲基金中，有数千家机构投资者获得了投资信用违约掉期的许可（国际互换与衍生品协会协议，International Swaps and Derivatives Association， ISDA，就是电影中用自己资金投资的Brownfeild基金拼命想要获得的许可。

电影中J·P·摩根的工作人员告诉他们需要有14.7亿美元，事实上，德意志银行要求至少20亿美元的资产规模），其中100家左右涉足信用违约掉期，但大多数是为了对冲手头持有的房地产相关的股票和债券的风险，只有10多个人（不超过20人）直接对赌价值几万亿美元的次级抵押贷款市场。

这些人包括名叫“白盒”的明尼阿波利斯对冲基金、一家名叫Baupost的波士顿对冲基金、一家名叫Passport的圣弗朗西斯科对冲基金、一家名叫埃尔姆·瑞吉的新泽西对冲基金和一批来自纽约的对冲基金：艾略特伙伴、雪松山资本合伙人、QVT金融以及菲利普·法尔科恩的先驱资本合伙公司。

这些投资者共同的特点就是都直接或间接的听说过Lippmann的观点。

Burry就像是第一个感染次级贷款抵押债券空头病毒的人，而他只传染了Greg Lippmann一个人，之后，他甚至无法传染他自己的投资者，而Lippmann把这个病毒带给了全世界，到2008年，他总共卖出了大约350亿美元的CDS头寸。

细心的读者朋友可能会关注到这个细节：从身份上来看，Burry是纯粹的买家，他害怕模仿者，同时由于缺乏感染力，所以他无法真正传染别人；而Lippmann是卖家，他需要传染足够多的买家来实现利润的最大化。

他们两个人在各自的领域里，都做到了极致。

电影中还有一组被Greg Lippmann影响的投资者——用自己的11万美元作为初始资金、在车库里办公的加米·麦（Jamie Mai）和查理·莱德利（Charlie Ledley），他们是空头里唯一直接用自有资金对赌的家伙，经营着一个名字叫Brownfeild的基金。

他们通过找出市场认为最不可能发生的事件，并押注它们会发生这种方式（即寻找市场无效率和错误定价的交易），在几年的时间里赚到了令人侧目的3000万美元。

虽然差ISDA的门槛还很远，但考虑到他们可怜的初始资金和经验，这简直是太过完美的投资回报率，因此当他们从一个朋友那里得到了Greg Lippmann的宣传做空次级贷款抵押债券的资料时，你可以想象他们对这样完美的交易有多兴奋。

而且，他们更是直接对赌CDO中2A评级的部分（真勇敢），原因是他们分析2A评级的债券并不真的比3B级的更安全，而且，2A评级意味着更低的保费，换句话说就是更高的回报率。

当然，这也和他们进入市场更晚有关系，他们很快能看到非常详实的数据和分析。

最终，到2007年5月，在本（Ben Hockett，前德意志银行东京部的衍生品交易员）的帮助下，他们取得了ISDA并用100万美元购买了2.05亿美元（价格为0.5%）的针对CDO中2A评级部分的CDS（由于产品太复杂，投行中懂的人极少，而且他们又不专业，因此买的过程比较艰难）。

六、空头们的“痛苦时间”2006年11月29日，次级抵押贷款债券价格指数ABX首次出现利率缺口。

借款人将无法支付足够的利息，来赔付最低级别的次级债券。

相关的抵押贷款已经开始出现问题，但由这些贷款支撑的债券的价格却没有发生变化，这也意味着，空头们持有的CDS的价格也没有任何变化。

他们迷惑了。

这个时候，Burry所管理的子孙资本的净值下跌了19.7%，为了继续支付保费，他不得不卖出珍贵CDS的头寸，甚至裁员超过一半来缩减开支，同时，他还被投资者赎回资金的要求所折磨。

为了帮他的投资者建立信心，Vennett安排Mark和一个名字叫赵文的人见面，地点是一家日式料理的铁板烧店。

赵文说他来自哈丁咨询公司，是一个“担保债务权证经理”，也就是说，他就是市场上的CDO买家——站在赌局对面的人。

在发现这个赵文完全不理解自己持有的头寸意味着是什么之后，Mark加注对赌了赵文持的担保债务权证。

2007年2月21日，市场上开始交易一种名为“TABX”的担保债务权证指数，这是投资者第一次能在大屏幕上看到担保债务权证产品的价格。

但就在这个指数上市交易的第一天，市场出现了巨大的脱节：一级市场上，华尔街的投行正在以面值1美元出售2A级担保债务权证，但二级市场上，同样债券组成的指数却已经跌到了49美分。

而与此同时，和Burry进行交易的投行一方面告诉他信用违约掉期的价格正在下跌，另一方面却不肯以他们所宣称的价格出售更多的CDS给他。

Burry猜测，一些投行中的人士已经发现问题并开始转而买入CDS以对冲他们自己的风险。

2007年4月2日，美国第二大次级贷款供应商新世纪金融公司(New Century Financial)宣告破产。

这加速了投行们抢购CDS的节奏，但它们仍然没有修订空头们手中头寸的价格，反而继续在Burry打电话询问的时候遮遮掩掩。

七、狩猎时刻随着越来越多的华尔街公司加入到Burry的阵营中来，他手中的赌注终于要迎来公正的定价了。

6月29日，摩根士丹利发来邮件，想确认“标价是公平的”。

第二天，高盛也来了，“这是它们第一次精确地调整我们的标价”，Burry说，“因为他们自己也要加入这项交易了。

”紧接着，陆续有大公司报告了他们在次级抵押贷款债券上的巨额亏损，之前是贝尔斯登旗下两只投资MBS的基金被关闭，随后摩根士丹利爆出了华尔街历史上最大的一笔单一交易亏损——同样与CDO有关，损失的数字大约为90亿美元！

注意到了吗，最初投行们还只是中间商，他们设计产品，然后寻找买家，但后来，随着MBS和CDO的市场份额越来越大，流通越来越广泛，投行们也开始买进，并且持有相当的份额。

他们持有和交易这些次级抵押贷款债券，用它们来做正回购操作，加杠杆赚取更高的利润，就像普通的债券一样。

在这个游戏中，最终连投行们也没有逃脱滑入“迷失者”阵营的命运，所以才会在次级抵押贷款债券价格下跌的时候发生巨大的损失。

焦急的MBS交易员们四处寻找CDS，为了减少债券上的损失他们不计成本的买入。

8月8日的时候，Ben帮助Jamie和Charlie卖出了他们手中的CDS头寸，净赚了8000万美元，这其中的3/4被瑞银集团以超过6000万美元的价格买走。

8月31日，Burry开始抛售他的信用违约掉期产品，到年底，用不到5.5亿的投资组合，他实现了超过7.2亿美元的利润。

从他的基金创立之初就参与进来的投资人，到2008年6月，总共赚得了489.34%的利润（对，就是电影里Burry最后写在白板上的数字）。

2008年的7月初，Mark们把他们最后的头寸卖给了Vennett，丹尼和文尼做了5000万美元的交易，赚了2500万美元，而Mark做了5.5亿美元交易，赚了4亿美元。

真相揭晓的时刻：次级抵押贷款的违约率最终超过17%，而3A级CDOs的真实违约率更是达到28%，超过标普预测的200倍。

Burry他们是对的。

对于空头，还想多说两句。

很多人对空头有偏见，认为是他们导致了市场的下跌。

实际上，电影中讲得很清楚，空头只是发现了市场上错误定价的交易，他们利用市场的无效率所形成的机会大举押注，然后等待市场纠正自己的错误。

本质上，他们也是依靠对市场趋势的判断来获利，这一点和多头没有任何区别，只不过他们押注的方向相反而已。

而且，由于做空往往采用保证金交易，这使得空头暴露在更高的风险中，也就是说如果赌错了，他们的损失更严重。

八、轮回——金融危机与救市时间又来到了2008年秋天，投资银行因为持有的抵押贷款债券或CDO头寸发生严重亏损，过高的杠杆率（资本金不足）导致他们变得异常脆弱，在流动性几乎消失的市场环境中的他们的信誉度和经营能力受到了严重的怀疑，交易对手纷纷取消交易或要求提供更高比例的保证金，这又加剧了情况的恶化，面临倒闭威胁的金融机构一家接着一家。

为了阻止危机的迅速扩散，美国联邦储备局、美国财政部和联邦存款保险公司对金融系统提供了直接流动性支持（包括担保、注资，贷款和其他支持方式，在高峰期接近7万亿美元），他们还开创了一系列危机救助工具，比如“定期拍卖便利”（Term Auction Facility，TAF）和一级交易商信贷便利（Primary Dealer Credit Facility，PDCF）等等，间接为市场的流动性提供保障。

这些直接和间接的支持加在一起超过30万亿美元。

为了了解金融机构面临的处境有多危险，以及应该采取怎样的措施才能有效的遏制金融危机的蔓延这一核心问题，美国政府决定对金融机构进行压力测试，他们派驻政府工作人员进驻金融机构，研究金融机构们的经营情况和财务报表，希望找出症结的所在，有针对性地开出药方。

通过调查，他们了解到除了在危机期间已经损失的4000亿美元，金融机构很可能还会有大约6000亿美元的损失（事实上，IMF也将这场发端于美国的与次级债有关的资产损失估值为1万亿美元）。

有意思的是，在美联储公布压力测试结果的第二天，世界上最大的对冲基金——桥水基金在《每日经济观察》也发布了一份报告，他们和美联储对金融机构补充资本需求的判断基本一致！

图8：美联储压力测试结果和桥水基金的预测正是因为对金融机构的真实经营情况进行了调查分析，美国政府才能在此基础上决定以什么方式投放救市资金、投放给谁、投放多少等问题。

同时他们把这些分析的结果公之于众，也有力地提振了市场的信心，使美国在很短的时间内走出了这场史无前例的金融危机。

最后，让我再次引用盖特纳的一句话来作为结尾：历史表明，在一次金融危机的正式公告出来之前，大家都觉得金融危机是过去的事情。

P.S.由于这部电影是2015年圣诞节前夕在美国上映的，所以现在来写影评可能并不是很及时，但是，我最近又把电影和原著重新看了一遍，仍然很有收获——第一次看的时候没有发现，这部电影几乎在最大限度上忠实于原著中的故事情节，所以，我在这里向导演表示敬意。

此外，借此机会向Mtime上最令我敬佩的博主Murph致敬——Murph 写的大空头的影评是我看过最好的，而且她的影评篇篇精彩，欢迎大家去看。

Hao2017.6

Truth is like poetry. And most people fucking hate poetry.———The Big Short年少时曾对华尔街人的生活浮想联翩，摩根斯坦利、高盛、摩根大通……一个个牛逼闪闪的名字天然地携带着荣耀、高贵和冷艳。

相信直到此刻，在大部分中国人的眼中，这些名字依然镶着闪光的金边（君不见新闻报章里成天引用他们的研报，仿佛因为“高盛”说了什么什么，就怎样怎样了）。

然后在美国，08年金融危机过后，这些名字已经被赶下神坛，名誉扫地——这么说可能还客气了，应该说在大部分普通美国人的眼中，这些投行是造成他们在过去的六七年中失业、工资削减、生活水平下降、美国国家骄傲感随雨打风吹去的罪魁祸首。

他们是贪婪、自私、欺骗、操纵的代名词，美国民众对他们的憎恶、条件反射式的仇恨，反映在政客争相与“华尔街”划清界限，将Wall Street与Main Street对立。

所有这些是《大空头》的大语境。

说清楚这些是因为中国与美国间存在着的巨大context gap，不搞清楚无以理解这部电影为何在美国如此受欢迎（个人觉得还是有望角逐下今年的小金人的）——可以说《大空头》在美国的语境中是有着天然“政治正确性”的，尤其在好莱坞的小语境。

我个人在观影时，一开始会觉得有点无聊，因为不同于一般的靠悬念吸引人看下去的故事片，这部片子没有悬念，从一开始我们就知道这些空头们会赚的盆满钵满，为什么要把故事巨细无遗地再讲一次呢？

后来我想了下，这么解释可能国人能更懂些：如果现在有一部以个人视角讲八八始末的片子，你会有兴趣看吗？

可是结局不都早知道了吗？

每个民族都有自己的念兹在兹的national moments，围绕这样的magnet的任何故事，国人都可以反复咀嚼，不觉其厌。

晓得伐？

可是这样的题材前人已拍过好几部，如何做出新意？

从做空者的角度讲，自然是一个很好的切入口，对此豆瓣的很多影评已讲，不再赘述。

细看下这里面的人，其实很多也是华尔街人，尽管不是最最主流意义上的（卡瑞尔扮演的角色挂靠在MS下面，高斯林的角色在德银下面），他们在盛世下嗅到了衰败的气味，靠着金融家的敏锐、调查记者式的实地走访、和上访者般的执着bet against（个人一直不喜“做空”这个翻译）房贷衍生品市场，算是芸芸盲流里的先知者，也算是反了一下对这个群体的stereotype。

但即使是这些精英，当面对市场的狂欢，他们的CDS，不断被银行通知缴纳保费，老板咒骂，客户撤资，同僚讥笑，自我怀疑，他们也难免动摇，这一部分是我非常喜欢的。

它让我想到当一个个体面对一个集体性的欺诈时，当所有人都欢庆皇帝的新衣时，有几人能挺身而出，道出国王是裸体的？

即使说了，面对众人的嘲笑，他能坚持己见多久？

很喜欢豆瓣上的一句短评：“我喜欢投资。

投资最让人享受的地方就是，你能证明全世界都错了，但你对了。

” 简洁地道出了事情的真谛：还有什么事情比投资更能确定无疑、白纸黑字、真金白银地证明你比大多数人都聪明呢？

生活中大部分时候你跟别人想法不一样时，你也只能笑笑，不置可否了。

先知者是幸福的，但同时也悲哀到骨髓。

很认同电影里的一句话，“人们总希望有权威来告诉他们如何来定义价值，他们选择权威，并不是基于事实情况，他们这样选，只是因为这些人看起来很权威，或说出了他们觉得熟悉的话”。

这从一个侧面又证明了这个电影的价值，解释了导演为什么要不厌其烦地把很多细节讲清楚，请出名模、歌星来把CDS，CDO这样的概念再做一次科普了：因为尽管08年的金融危机造成了那么大的破坏力，大部分人还是人云亦云，不知道它是怎样发生、发展，酿成如此大祸的。

而也只有回到历史情境，深入到这样的细节层面，大家才能真的懂得那些华尔街人有多么的贪婪、自私、欺骗、操纵。

正是因为有这样巨大的信息不对称，华尔街的击鼓传花的游戏才能不断玩下去。

而即便已有好几部这样牛逼的电影产生，把事情讲的这么清楚，大部分人仍然会看到这个题材就觉得太硬，先入为主地弃看：放心，08年不会是最后一次。

P.S.在中国的语境中看这部片子也是很有意思的。

基于人性贪婪（based on both sellers and buyers）的金融欺诈不是华尔街的专利，它到处在发生，中国当然也不例外。

但中国唯一应当庆幸的或者只有一个，即天朝的金融体系还远远比不上美国那样发达，尤其是在衍生品市场上，MBS已是资产证券化的底限了，基于此的更多的衍生品还不被允许开发，这也意味着金融体系玩的再疯狂，酿出的祸也是个体性、局部性、区域性的（想想这几年来炒的沸沸扬扬的民间集资、P2P），还远远达不到08年金融危机那样的量级（片中有句话说的很好，如果说MBS是火柴，CDO就是煤油弄湿的破布，synthetic CDO则是原子弹，掌握在醉鬼总统手里。

基于MBS的整个证券市场是原来房贷市场的20倍：think about that!）P.S. 就在写本文时，华尔街的对冲基金已在bet against人民币了，坚定看空者的逻辑也是滴水不漏的，有几家甚至07年时就做空过美国房贷市场。

这次，他们会是少数先知者吗？

次贷危机已经过去了9年，随着电影的《大空头》的热映，人们又开始重新讨论这个话题。

笔者很早就读完了原著，现在也跟风写一篇不是影评的影评，不谈电影中的情节和表演，只谈那场决战中的人物、背景和故事，这不仅是在回顾过去，更重要的是在当下扑朔迷离的宏观环境下，增强对大势的判断，避免落入从众的窠臼。

1. 究竟谁才是真正的大空头?《大空头》电影中刻画了四路做空次贷的团队，分别是：① Scion Capital的基金经理Michael Burry ② 德意志银行交易员Greg Lippmann，电影中改名叫Jared Vannett ③ FrontPoint Partners LLC的Steve Eisman，电影中改叫Mark Baum ④Cornwall Capital的Jamie Mai、Charlie Ledley和Ben Hockett。

这四路人马最后的获益如何呢？

Michael Burry的基金以6亿的规模在2007年为投资者赚取了7.5亿美金；Greg Lippmann并非投资者，而是做空工具CDS的交易员和做市者，他2007年领取了4700万美金奖金；两个小伙子Jamie和Charlie的Cornwall Capital获利8000万美元，数额不大，但考虑到他们只有3000万美金的本金，这个回报也是非常可观的；Steve Eisman赚了多少钱没有具体披露，但他的基金最大规模有15亿美元，基金在2007和2008年的收益应该跟Burry的基金差不多或略少。

综合起来，四路人马一共赚到了不到20亿美金。

20亿美金，在普通人看来是天文数字，尤其这还是在哀鸿遍野的2007年实现的，但事实上，20亿美元只是真正“大空头”John Paulson赚的钱的零头。

作为史上最大的空头，Paulson的基金公司Paulson&Co.在2007年通过做空CDO（Collateralized Debt Obligation，担保债务凭证）赚了120亿美金，在2008年又通过做空银行赚了超过80亿美元。

另外，对冲基金领域其他一些投资人，也低调地通过做空来牟利。

例如，Harbinger Capital Partners的Philip Falcone，也听了Greg Lippmann对CDS的讲解和推销，与电影中Mark Baum团队对Jared Vannett不断地质疑和喊叫相反，Falcone立即大笔买入10亿美金以上的CDS，两只主要基金2007年收益率均超过100%。

另外，投资大师索罗斯，通过他的侄子彼得索罗斯（跟Paulson是朋友）约Paulson进行午餐，了解其投资思路后也开始做空次贷，在2007年年底的三个月中也同样获利数十亿美金。

下图为主要对冲基金2007年表现（考虑规模，统计不完全），其中标黄色的均为Paulson&Co.的产品。

<图片1>John Paulson整个做空次贷的过程，在《The Greatest Trade Ever》中被描述的很详细，整个做空过程，就是一个“假设-论证-筹资-下注-等待-收割”的全部过程，是一套经典的对冲基金运作流程。

Paulson上百亿美金的利润，绝非运气跟偶然，而是步步为营运筹帷幄的过程。

这次史上最大的做空，其实可以从一张简单的图表开始说起。

2. 一张价值200亿美金的图表在次贷危机之前，John Paulson是一个其貌不扬的对冲基金经理，长期游离于华尔街之外，他接近40岁才成立自己的基金，经过10年的跌跌撞撞，2003年公司管理资产规模达到15亿美元，论规模只能算是无名之辈。

Paulson身上也很难看出对冲基金大佬的影子，他出差坐经济舱、调研坐最后排、向上市公司提问时毕恭毕敬，45岁第一次结婚，对象是自己的女助手。

无论是与众多华尔街少年得志的俊才相比，还是与住在康涅狄格州格林威治镇上的对冲基金大佬相比，Paulson都看起来默默无闻。

跟Steve Eisman长期浸淫在次级抵押债券行业中不同，Paulson的基金公司前期主要做并购交易，对房地产几乎没有涉猎，在他的老朋友Paolo Pellegrini给他打那个求职电话之前，Paulson对房地产泡沫的理解，仅限于在房价飞涨的2004年将自己在南安普顿的房子卖掉，改成租房住。

Paolo Pellegrini是John Paulson在哈佛商学院的同学，个人经历曲折。

在入职Paulson&Co.之前，Pellegrini已经两次离婚两次被解雇了，除了离婚得来的30万美元，几乎没有什么积蓄。

Paulson只能提供给他一个初级分析师的职位，但他仍然感激不尽，每天起早贪黑，跟比他小20岁的同事一样在格子间里做着分析和研究。

在2004年的10月，Pellegrini在走廊里拦下了Paulson，第一次向他建议，用一个叫做CDS（Credit Default Swap，信用违约互换）的完美工具，来做空美国房地产。

<图片2>对于一个成熟的投资人，任何一次重注，都需要考虑两个因素：确定性和收益比。

对于前者，需要扎实严格的基本面分析，对于后者，需要考量时机与工具。

美国房地产价格，自大萧条以来就没有在全国范围内下跌过，“房价永远涨”深入人心（听起来很耳熟？

），在次贷危机之前，很少有人敢去说美国房价会跌，遑论下重注去做空它。

为了验证自己的假设，Pellegrini和同事一起做了大量基础的研究，最终汇总的结果就是一张简单的图表：自1975年以来剔除通胀的美国房价指数。

Pellegrini发现，在1975年到2000年，剔除通胀之后，房价年度增长只有1.4%，但在接下来的五年，每年的涨幅却在7%，如果重新回到趋势线，房价可能的调整幅度最大可以到40%。

这一张图，奠定了Paulson&Co.做空美国房地产市场的基本面依据。

Paulson视这张图表为他的“罗塞塔石碑”，以至于打印出来整天像珍宝一样给展示给他的客户看（当然是在做空结束之后）。

<图片3>上图是美国房价自1970年以来的走势图，蓝色的线是未剔除通胀，红色的线是剔除通胀，趋势非常明显。

这张价值连城的图表，所需要的数据并不高深，相信在次贷之前，有一大批专业研究人员曾经画出并凝视过这张图。

著名畅销书《非理性繁荣》在2005年2月的修订版中，给出了充分的数据，对房价在2000年后的跳升做了明确的警示，但太多人屈从于趋势，而失去了常识。

连美联储的主席Ben Bernanke，在公开场合直接声称,"We've never had a decline in house prices on a nationwide basis."（我们从来没有经历过全国范围内的房价下跌）。

要知道，Ben Bernanke可是研究大萧条的专家，站在最高宏观管理者的位置，理应窥全豹而察风险，但他对市场上正在发生的事情，比如抵押贷款公司利益驱动下的贷款滥放、民众的激进地加杠杆、华尔街投行疯狂的打包交易、评级机构的睁眼闭眼，了解的仍然不够多，最终出现了误判。

在国内，很多人将央行行长的讲话奉为金科玉律，例如中央政府和居民部门的杠杆率、债务违约和银行坏账的比率、债转股背后的风控等等，央行站在宏观角度能够看到的东西只是整个图景的一部分，肯定会有偏差甚至错误，毫不质疑全盘接受是非常危险的。

上述那张被誉为“价值200亿美金”的图表背后，是一个48岁的“老”分析师不分昼夜地对学术、政府文献和市场数据做基础研究后得出的结果，反观国内很多机构的分析师，上了35岁基本上就不做研究，依靠实习生和卖方的研究报告，对比意味强烈。

同一张图表，在懂的人手中价值连城，在不懂的人手中则一文不值。

像这种明显反映出某种市场扭曲的图表，在国内太多太多，如债务、杠杆、M2、房价等等，不一而足，但国内投资者看到这种图表都已经麻木，甚至见怪不怪了，我们不能否定中国国情的不同，但越是面对大家习以为常的东西，如“xx永远涨”，越是应该保持一颗敬畏和警惕的心。

3. 做空如何成为绝佳的生意？

做空是一件非常危险的事情，原因就在于缺乏适当的工具，导致风险收益极为不匹配，因此，做空的死亡名单上，从来不缺乏功成名就的大佬、急于求成的冒险者和倒在黎明前的先驱。

在次贷危机中赚的盆钵满溢的空头们，很大程度上要感谢CDS这个风险-收益几近完美的金融工具。

以Paulson发的新基金为例，10亿美金的本金，可以购买120亿美元针对BBB级的CDS产品，但并不是付出120亿美元，而是每年交120亿美元的1%的保费，1.2亿美元，而且这新基金可以在缴纳之前存在银行获取5%的利息，即5000万美金利息，这样第一年只要支出7000万美元，加上每年1000万美金的佣金，10亿美金的产品一年最多损失8%（8000万美金），但理论上可以赚1200%（BBB级债券全部违约，CDS全部赔付）。

“这是有史以来最好的交易！

”Paulson冲着他的下属激动的喊。

在做空房价的过程中，最简单的做法就是卖掉自己的住房，租房住，但这也是最没有性价比的方法。

房价跌20%，如果你再买回来，加上交易费用可能只有15%的收益；房价涨20%，你再买回来，加上交易费用你损失会超过25%，显然不是一笔划算的生意。

不过有意思的是，各路做空人马中大多数人都是在租房住，Paolo Pellegrini根本买不起纽约的房子，刚加入Paulson&Co.的时候，这个HBS毕业的48岁中年人只能租得起一个一室户；John Paulson2004年把自己在汉普顿的房子卖掉之后，发现房子涨太快买不回来了，于是就租房住。

Jamie Mai和Charlie Ledley一直租房住，布拉德皮特饰演的Ben Hockett发现自己的房子涨到了100万美金，但如果出租，租金只有2500美元一个月，年租售比超过30倍，于是也卖掉了，然后租了个公寓住。

可想而知，这些对房价看空的人，在看到CDS这种“错了赔8%，对了赚1200%”的工具，是何等的欣喜若狂。

Michael Burry最先发现了这种风险-收益扭曲的工具，Greg Lippmann看了Burry的行动之后，经过严谨的分析（复旦大学毕业的徐幼于在分析过程中起到了重大作用，就是电影中那个带着眼镜跟Greg一起去参加路演的中国人），马上就知道CDS对真正看空美国房地产市场的客户来说具备致命的吸引力，于是开始大规模创造这种产品，卖给懂的客户。

在整个金融危机期间，Greg Lippmann的团队一共创造出350亿美元的CDS，为德意志银行赚取了丰厚的交易费用，另外德银自己持有了约50亿的CDS头寸，如果没有这50亿的做空头寸，德银在金融危机时的报表将更加难看。

Jamie和Charlie两个年轻人，在2006年9月，翻看一个朋友送过来的Greg Lippmann的CDS推销材料（电影中是在JPMorgan大厅中翻看别人扔掉的材料），对抵押贷款业务一无所知的他，感觉“好得简直有点儿不像是真的”。

《大空头》中的Jamie和CharlieJamie和Charlie能有这样的嗅觉，是跟他们的短暂但是令人咂舌的投资经历有关系。

这两个几乎没有任何投资经验的年轻人，2003年在加州伯克利的一个车库中创办了Cornwall Capital—康沃尔资本（电影中化身Brownfield Capital），初始资本只有11万美金。

康沃尔资本的投资理念（如果有的话），那就是寻找哪些收益跟风险严重不匹配的投资机会。

例如他们第一笔重大交易：买入一家叫做Capital One Financial公司的看涨期权。

当时这家公司正陷入掩盖亏损的指控当中，股价在2天之内跌了60%，徘徊在30美金左右。

经过仔细而深入地研究，他们认为公司潜在风险被夸大，如果公司造假，股价应该跌倒0美元，如果不造假，股价应该回到60美元，他们认为不造假的概率超过50%。

当时“以40美元在未来两年半之内任何时间购买Capital One Financial股票”的期权，售价只有3美元，于是康沃尔资本马上买入8000份，花费2.6万美金（相对他们11万美金的初始成本，仓位也不低）。

不久之后，Capital One Financial的负面消息开始消退，2.6万美金的期权涨到了52.6万美金。

在此之后，Cornwall Capital就开始寻找那种一很小赌注投注很大赔率的交易，从欧洲困境公司、韩国股票、猪肉、乙醇汽油、泰铢等等，投资范围非常广。

到2005年的时候，累计财富已经达到了1200万美元，到了他们开始着手做空次贷的2006年，本金已经达到3000万美金，收益率惊人！

Jamie和Charlie的投资思路，着重于钟形曲线的肥尾效应，以及在此背景下期权定价的不合理，跟Nassim Taleb（《黑天鹅》作者）和Didier Sornette（龙王理论的提出者）的思想有一定的契合。

当然，彼时的Jamie和Charlie还算是初出茅庐毫无自信的年轻人，怀着激动的心，颤抖的手，朝圣般地注视着投资银行大厅光滑的大理石地板和衣着光鲜的华尔街精英们，他们没意识到的是，那些智商学历背景远胜于他们的交易对手，在一个大众癫狂的环境中，居然比他们想象中要蠢的多的多。

4. 筹资，起跑线的游戏得到了基本面和工具的支持后，应该要动手了！

但在这之前，Paulson还有一个重要的问题需要解决，那就是：筹资。

对于一个对冲基金来说，投资能力和筹资能力是核心竞争力的左右手，Paulson在这方面颇具天赋，主要是他能够将复杂高深的策略讲解的平易近人，但一直到2006年6月，新基金一共才筹集了1.47亿美金，又经过几个月的努力，有了大投资商如彼得•索罗斯的加入，新基金终于筹到了7亿美金，加上公司之前管理的资金，能够用来做空次贷的粮草已经达到了数十亿美金，进而才有能力持有了高达250亿美金的CDS合约。

在《大空头》四组人马中，在筹资方面遭遇最大困难的是Michael Burry，如果投资和筹资是左右手，那么Burry的右手可以说是先天残疾。

Michael Burry其实是全美第一个做空次贷的人，领先市场非常多。

事实上，Greg Lippmann是受到了Burry的启发（电影中Greg在夜店听到了Burry在华尔街向高盛等投行购买CDS的消息），才开始大规模推销CDS交易，前后一共卖出了350亿美元的CDS（其中50亿是德意志银行自营账户持有），几乎所有做空次贷的大佬都是受Lippmann影响，因此，Greg Lippmann算是“头号鼓吹员”，但Burry才是当之无愧的CDS交易创始者。

但这个先驱者，在做空过程中，没有像Paulson那样对着客户娓娓道来，反而用较为强硬的方式来回应客户的质疑，在这一点上，Burry没有参透“投资人-受托人”这种信托商业模式的本质，应该说是不及格的。

在泡沫还没有破灭之前，Burry就在客户的压力下不断减持持有的宝贵的CDS头寸，甚为可惜。

最终，尽管Scion Capital在运行期间给客户带来了489.34%的总收益，Burry仍然在2008年关闭了基金，拿着1亿美金的业绩提成，成为了私人投资者，这对他来说，或许是最好的归宿。

Michael Burry总是苦大仇深的样子有意思的是，Burry非常推崇芒格，而芒格对做空的态度就是“我们不喜欢以痛苦地交易来换金钱。

”但面对这种历史性机会，按捺住不心动是很难的。

在《大空头》的四组人马中，唯一以本金进行交易的就是Jamie和Charlie这两个年轻人，因此，他们不需要面对筹资的压力，但本金相对来说少了一个甚至两个两个数量级。

Paulson能够赚取其他团队总和的利润，一在于有更多的本金，面对本世纪第一个历史性交易机会，大批的客户与他并肩作战；二在于做空的坚决，毫无电影中几个主人公悲天悯人的态度（其实也大都是电影美化而已），Paulson甚至与投行合作，创造出更多的CDO用来做空（多达50亿美金），在左翼主导的好莱坞，这可是滔天大罪，这也是为什么Paulson这个实际的最大空头，无法被拍进电影，只能在《Inside Job》里面作为反面典型出现的原因。

5. 对手盘并不一定都是纸老虎当各路人马全部已经下了重注之后，剩下的就是等待和煎熬。

系统学告诉我们，一个动量非常大的物体，要经过非常激烈的抵抗，才能改变原本的趋势，拐头需要的时间则更长。

《大空头》中相当做的笔墨在描述了危机爆发前的场景：违约率已经大幅度提升，房价已经开始拐头，但空头仍然没法赚钱，因为整个系统还在做最后的抗争。

这种抵抗是如此的强烈，以至于参与做空的很多人都开始怀疑自己，“难道我错了吗？

难道市场知道一些我们不知道的事情吗？

”Greg Lippmann作为卖方，深谙客户心理，因此安排了他们去Las Vegas面见交易对手的活动。

在赌城，Lippmann包了一家日料店的铁板烧烤餐厅，一共4个烧烤台，每一个台子都安排了一个做空次贷的对冲基金经理和一个卖出CDS（做多债券）的投资人，Lippmann希望客户通过直接了当的对话，明白整个体系到底是多么的疯狂和愚蠢。

跟Steve Eisman对桌的那个华裔叫做赵文（Wing Chau），总是一副挑着眉毛高深莫测欠揍的样子，职位是哈丁咨询公司的CDO经理，毫无疑问，他的结局是把客户的钱几乎全部亏光。

后来上映，赵文还去起诉Steve Eisman和《大空头》作者，控告他们把他塑造成了一个毫无职业操守的骗子。

在电影中，Mark Baum跟同事一起去评级机构质疑，得到了非常无语的回应，对方一副“你是哪个单位的？

”这种语气，让Mark Baum深刻理解到，此时的华尔街，已经被抵押债券统统绑架，在“房价永远涨”的背景音乐之下，常识和风险被抛在脑后，抓紧赚钱才是王道。

评级机构丧失公正这种事情，在哪个国家都不鲜见。

拿国内最近违约的几个债券为例，中铁物债停止交易之前的评级是AA+，15华昱CP001违约之前的评级是AA，15东特钢CP001违约之前评级是AA，后两者评级目前在违约后都变成了D。

国内的评级机构会给地方政府或央企担保的债券给出真实的评级吗？

我看很难，太阳底下没有新鲜事。

巴菲特曾经说过，“在美国238年的历史中，那些看空的人谁最终受益了？

”尽管这句话是在2015年说的，但其实足以让每个阶段做空（而非看衰美国）的空头们心惊胆战。

按照PerTrac的统计，有13675家对冲基金和数千家其他类型投资机构获得了投资CDS的许可，但在Greg Lippmann疯狂路演的情况下，也仅仅有100家机构涉足了CDS，其中大部分还是为了对冲手上的不动产。

只有极少数人，大于10，小于20，直接对赌了房地产市场的崩溃 。

这一小撮人，绝非每天羽扇纶巾静待樯橹灰飞烟灭，他们面对的对手盘，本质上是政府、银行、美联储、评级机构等无比强大的机器，他们永远不知道对手盘能够做出什么举动来，1 vs. All，电影中反应的胆战心惊煎熬的场景，是非常真实的。

财政部长亨利保尔森和美联储主席伯南克有一段不是笑话的对话：保尔森：“前几天我去见格林斯潘了，问了他关于解决房价崩溃的方法。

”伯南克：“什么方法？

”保尔森：“最有效的方法，就是国家直接把违约的房子买下来，然后一把火烧掉。

”伯南克：“……”政府当然不会采用这种方式来，但这并非是一个完全没有根据的提议，我们不妨做一个荒诞但有趣的假设，假如美国政府也具备强大的干涉经济的能力，在次贷危机爆发的时候，他们是不是可以做下面这些措施，来避免危机蔓延，甚至避免危机出现呢？

1、 房价暴跌或者涨不动的地区，如加州，停止供地。

土地私有？

可以直接立法严禁居民私有土地进入房地产市场，开放商施行预售证制度，严禁随意下调开盘价格。

2、对雷曼、贝尔斯登、华盛顿互助银行等公司进行债转股，成立债券人委员会，不能随意撤资和抽贷。

3、号召墨西哥偷渡进城务工农民工们买房，买房送绿卡 4、 进一步降低首付比例，全国去库存，鼓励进一步加杠杆，居民加不动的话鼓励企业加，逻辑是对的。

首付已经是零？

那么就施行买房抵税，房贷抵个税，企业买房抵所得税，等等等等。

5、 向违约者直接发放房贷补贴，花不了几个钱，联邦财政没钱的话就进一步扩大赤字。

6、降息，千万不能加息，如果CPI起来，更好，3%的通胀维持5年，可以抵消企业部门15%的负债，民众对物价抱怨的话，那就调整CPI结构，比如调低美国中低服务人员工资占CPI的比例，如果实在压不住，那么可以定点采样，“反正我们U.S统计局旁边的猪肉就是比你们买的便宜”。

如果这些都实施了，美国房价会跌吗？

次贷危机会爆发吗？

我也不知道，历史不能假设，这些也都是戏谑之词，但我们至少明白，如果想要维持资产价格，一个“大政府”能够做的事情，要比“小政府”多的多，即使代价是违背市场精神和财经纪律。

我们没有办法知道美国的历史是否会不同，但在当下，我们至少有一个可以直接观察的样本，这个样本，M2在6月份将超过美国和欧洲的总和，总债务还在以两位数甚至20%的速度狂飙，一线城市房价已经全面超越纽约和东京，什么样的结局，我们不得而知，但作为普通人，很多时候我们只能被动的做多，最好的位置也只是观察而已，只不过，在观察的同时，要谨记两点：1. 尽量不要站在一个几乎无所不能的对手的对面，尤其是没有完美工具的情况下，他们是真老虎；2、在大趋势的拐点，即使没有能力或者机会站在正确的一方，至少不要押上全部的身家性命，站在错误的一边。

6. 等待一生的交易当所有掩盖起来的债务和问题都曝光于天下的时候，对于大空头们，是获得丰厚回报的时刻，对于普通美国人甚至其他国家的人，噩梦才刚刚开始。

电影并没有渲染空头们获胜后的喜悦，反而都是一副沉重的表情，这是大众电影的艺术需要和政治需要。

有一个电影中没有的细节，令人印象深刻，Paulson&Co.的员工打电话咨询最新的ABX价格，对方告诉他上午下跌了5%，公司的人目瞪口呆，因为每跌1%，Paulson公司就会赚到2.5亿美元，一个上午5%意味着赚了12.5亿美元，仅用了几个小时，就超越了索罗斯当年做空英镑所赚取的利润总和，这就是坚持正确的回报。

对于Paulson来说，这个当年不入流的基金经理，终于完成了他“一生的交易”，2年时间给客户赚取了200亿美元的利润。

这是Paulson一步一步地完成“假设-论证-筹资-下注-等待-收割”后的结果，钱只是这一串正确举动后的合理回报。

Paolo Pellegrini在度假时，妻子查了下银行卡，发现卡里多了4500万美金，他2007年的奖金高达1.75亿美元，辛勤研究和正确判断的价值，在他身上得到了体现。

当然，2008年是Paulson背负骂名的开始，但在这位史上最大空头的眼中，恐怕只有对和错，没有是和非。

危机过后，很多人思考，作为普通人如何在危机中幸存？

其实这个问题很多人问，也很多人回答，但答案几乎没有正确的。

正确的答案是：几乎没有办法。

以次贷危机为例，在2006年，至少有数以万计的美国人，包括房产经纪人、贷款审核员、压力越来越大的买房者，嗅到了即将到来的危机，但这些人是没有办法直接做空美国房地产市场的。

CDS根本不会在公开市场上出售，普通投资者连门槛都摸不到。

在《大空头》中，Jamie和Charlie打电话请求Ben Hockett出山，就是需要他帮助解决ISDA的门槛问题（国际掉期与衍生工具协会，International Swaps and Derivatives Association），否则他们无法直接交易CDS，康沃尔资本3000万美金的资金量在华尔街如同滴在70℃柏油马路上的一滴水，瞬间蒸发都不会有人在意，如果不是偶然看到Greg Lippmann关于CDS的宣传材料，他们也会像普通投资者一样，在金融危机过去后很久，才知道有CDS这种东西的存在。

普通人，在倾巢之下，其实能做的非常少。

但这并不代表，我们可以不去关注宏观事件，不去了解这个世界正在发生什么。

人生七八十年，能折腾的也就是40年左右，20岁开始，60岁结束，在这40年中，一个人难免会碰到一个甚至多个重大的宏观事件，对于过去的40年来说，中国人遇到了非常多的宏观事件，92年邓小平南巡后的下海、97年国企改革下岗潮、WTO后制造业的崛起、人口红利和城镇化催生的房地产大牛市、世界工厂诞生带来的大宗商品牛市，等等。

重大的宏观事件中，给人造就的机遇也是空前的，但如果在一个负面周期中，给人们带来的毁灭也是难以估量的。

海通姜超前几天写了篇文章，讲到他有个台湾的客户，说房地产是大周期，一个周期就要20年，所以人这一辈子一般只能碰到两次房地产周期，而且悲剧的是第一次通常还没钱，所以碰到第二次后，一定不能错过。

其实道理很简单，人生一样需要顺势而为，看清宏观大背景后，更容易做出理性的选择，可能我们没有办法每一次都赢，但至少可以不站在输家的一方。

最后，用一段《大空头》电影的开头马克吐温的话，送给处在这个前所未有的时代中的我们：让你遇到麻烦的不是未知，而是你确信的事并非如你所想。

希望每个读者，都能感受到时代浪潮的涌动，都能够顺势而为，踏浪前行。

意外的很好看，尤其是这样一个比较枯燥和专业的金融题材，可以用各种花哨的方式，给你讲明白，还是挺难得的。

几个演员都太出色了，值得群戏，贝尔演的哪像独眼，更像盲人，神态太厉害了。

卡瑞尔也太令人难忘了。

整个片子非常花哨，很意外。

绝对是年度惊喜了，本来以为金融危机的事情都被讲烂了，还整这么多明星来做什么，没想到用了如此诙谐的黑色幽默台词外加打破第四道墙的名人出面解说，产生疑惑的时候马上就给观众讲清楚了。

而且藏在这种搞笑表面下的，是深深的悲哀，是普通人买单一切、恶人消失无踪的悲哀，最后说得很直白。

电影为了解释术语用力很猛，浮夸的剪辑和配乐无处不在，看到导演以前是混SNL的一切都合理了。

如果说too big to fail是政府视角，margin call是犯错者视角，那the big short就是空头受益者视角…或者说，难得看清事实的上帝视角。

片尾字幕西斯空寂。

这段时间美股三次熔断，道指飞流直下三千尺，个把礼拜就跌了30%，接近了上次2008年的次贷危机。

于是翻出了这部《大空头》，再回味回味。

搞金融的都太聪明了。

绞尽脑汁变换着法样的搞金融创新，金融衍生品。

普通老百姓，谁会想到，银行会把所有的房贷，打包成债券来卖给投资人？

而且还是AAA级的，评级类似于国债、政府债等有政府信用担保的债券了。

当然后来把次级贷款也打包，变成级别稍微差些的债券。

结果银行从这笔生意中大发不义之财。

而相关的金融关联企业，评级机构，投行，代销机构，谁都是睁一只眼，闭一只眼，不去搞清楚这背后潜藏的风险。

评级部门更是为了钱，白的可以说成黑的，各金融机构的风控体系更是形同虚设，而受伤害最深的还是普通的投资人和消费者。

要么资产大幅缩水，打了水漂，要么房子被收，无家可归，失业。

其实我们不要光看着美国金融危机热闹，幸灾乐祸，其实在ZG，金融产品的创新，衍生品，已经从老美那复制了不少，所以金融的风险也离我们不是太远。

简单说两个吧。

P 吐 P，以及公募、私募的一些坑。

现在大家基本上都看不到P 吐 P的平台了吧，为了防范金融风险，基本全被关了，亏钱的投资人不在少数，为什么有风险，就说一个例子吧，在平台上的借贷人，需要抵押，有的借款人一套房子，挂在n个平台上，借了一堆钱，可房子就一套，到时候跑路了，一套房子的钱，根本不够还。

公募基金，前段时间，行情好的时候，很火爆，常常超发，还买不到，其实很少有投资人去深究这基金后面究竟投资了些什么？

那么多基金品种，而且混合型的，也不特别限定投资范围，股票，债券，票据，货币，什么都能投。

而且光债券，里面就有n多种分类，国债，企业债，可转债，门道多了去了，还有像美国的这种次级贷款也能包装成债券。

投资人如果搞不清楚里面的道道，一旦风险来了，真的是叫天天不应。

还有火爆的ETF指数基金，必须要按比例配置场内股票，对那些交易不活跃的股票来说，一旦大盘暴跌，遭遇大规模ETF基金赎回，这些股票的命运就是连续跌停，卖不出来。

ETF基金净值也是跟着暴跌，这次美股的暴跌，一定程度上也有ETF基金的贡献。

私募，就更不用说了，坑就更多了，不光是天使、股权投资了，什么乱七八糟的东西都可以给你包装成基金，什么一个企业的项目，海外的房地产拆分成份额，商业地产租金，都可以给你包装成契约型基金卖给你，不懂得里面的门道，一旦项目违约，不能兑付，再回头看合同，就什么都晚了。

所以，不管是美国还是ZG，这金融的风险，从未远离，如果想消费金融产品，还是多长几个心眼儿，面对层层包裹的衍生品，谨慎点，总归是好的。

我看了之后觉得写得很好，就搬过来了，奇文共赏。

强烈支持去看原文，原文地址：http://i.mtime.com/dresslessleep/blog/7938159/另外还推荐，《大而不倒》 《监守自盗》 《社交网络》 《利益风暴》<图片1>《大空头》的剧本来源于美国著名金融记者迈克尔·刘易斯的同名著作 The Big Short，如果直译的话应该是“一次大规模的做空行动”，在对冲基金行业，这无疑是最激动人心的时刻。

迈克尔·刘易斯在业内久负盛名，因此此书一经出版我就买来看了，读完后的感觉是这是一本在微观/细节层面解读金融危机最棒的书。

如果大家有兴趣的话，不用去买书来看，读完这篇文章然后去看电影就可以了！

^.<<图片2>2008年12月，我在手机上收到一条短信，想必这条短信已经转发了一百万次：一年前，苏格兰皇家银行花 1000亿美元收购了荷兰银行。

如今，同样的一笔钱可以在收购了花旗集团（225亿）、摩根斯坦利（105亿）、高盛银行（210亿）、美林银行（123亿）、德意志银行（130亿）和巴克莱银行（127亿）之后，还剩下80亿美元 …… 用这笔零钱你可以收购通用汽车、福特、克莱斯勒和本田F1车队。

世行首席经济学家，马来西亚人沈连涛（Andrew Shen）在其著作《十年轮回》的开篇，写下了这么一段令所有财经界人士难忘的内容。

然而，次贷危机的影响远远不止于此。

就像“大萧条”导致了金本位的崩溃、第一次全球化的倒退以及法西斯的崛起一样，次贷危机对全球的重大影响也才刚刚开始。

欧洲面临欧债危机。

冰岛已经破产，西班牙和希腊的失业率为 25%，年轻人的失业率高达 50%。

希腊还面临着非常大的退出欧元区的风险，甚至最终欧元区的土崩瓦解也不是全无可能。

中东和北非在苦苦挣扎。

由于经济的持续低迷，突尼斯、埃及、利比亚、也门、叙利亚等国先后爆发了反政府运动，即“阿拉伯之春”，直接迫使多名领导人下台，国家政局陷入剧烈的动荡。

俄罗斯经济崩溃，在绝望中试图用武力把油价打上去 ……巴西和阿根廷在严重的通货膨胀与资本外逃/货币贬值的泥沼中难以自拔。

日本在进行史无前例的扩张性经济政策，安倍甚至已经修改了《和平宪法》，日本军国主义有了复活的迹象。

中国积累了前所未见的房地产大泡沫和地方政府债务问题，危机似乎已不可避免。

印度已经连续7年通货膨胀率超过 10%，经济发展模式遭遇严重的挑战。

……很多电影都在暗示金融业是一个不创造任何财富的行业，好像是整个社会的寄生虫一般，这是错的非常离谱的。

在这篇文中，就让我们从金融业在社会中的作用开始聊起 ……金融业对社会的贡献是巨大的，就像我在《不要误解了社会主义》中写到的，正是因为有了金融的运作 —— 股市的存在，西方国家才得以从19世纪马克思笔下的那种原汁原味的资本主义制度转型成了今天这种半资本主义半社会主义的制度。

我们不妨再拿乔布斯举个例子。

如果美国现在的经济制度还是延续着19世纪的传统的话，那么乔布斯很可能就是这个星球上有史以来最富有的人。

原因很简单，苹果公司已经连续很多年荣膺全球最赚钱公司了，巅峰时期曾达到过一年赚500亿美元的纯利润，去年虽然下降了不少但依然有390亿美元。

然而我们发现乔布斯在去世时只留下了86亿美元的财富。

为什么会这样？

原因就在于乔布斯根本就不是一个资本家，苹果公司不属于他，而是属于全体股东 —— 最普通的美国老百姓的（事实上任何人都可以购买苹果公司的股票并拿到现金分红，不仅限于美国公民）。

有关西方是如何完成这一伟大的历史转型的，我在《不要误解了社会主义》中写到了很多，这里就不再赘述了，不过我们必须清楚这一转型的基础，那就是金融业的运作。

如果没有金融业，那么我们很可能还处于19世纪马克思笔下的那个资本主义社会中呢。

这里就出了一个问题，既然这样，那乔布斯创立苹果之后，为什么要让它上市呢？

为什么不像当年的约翰·洛克菲勒那样把它据为己有，然后取洛克菲勒而代之成为人类历史上最有钱的人呢？

原因在于他做不到。

如果他不这样做（上市），那么这样做了的人的公司就会得到迅速的发展，从而远远的将他和苹果公司甩在后面。

这些人中的佼佼者，无疑就是比尔·盖茨先生。

1983年，一位非常聪明的年轻人发明了一个可以改变人类生活方式的产品，他便是年仅28岁的比尔·盖茨和其刚刚设计完成的 Windows 操作系统。

如果没有金融业的话，那么盖茨先生只会有能力将它卖给很小范围内的一部分客户（没有足够的营销团队和财力做广告），然后一点一点的扩大业务，仅仅凭借赚到的现金来招收更多的员工。

然而1986年微软公司在 NASDAQ 股票市场完成了上市，并一下子筹集到了一大笔钱，这笔钱帮助微软从一家地区性的小公司迅速的成长为跨国公司。

这样，在短短几年之内，全世界的用户都用上了 Windows 这款绝好的操作系统。

结果是显而易见的 —— 人民生活水平提高了，盖茨先生也得到了应得的财富。

如果没有金融的运作参与其中，这一过程可能要推后10年，甚至20年。

对于当年那些购买了微软股票的人来说，他们是在“把现在的收入变成未来的收入，但是未来的收入更多了。

”微软的股价从上市至今已经上涨了超过一千倍，当初购买了股票的人现在多数都已是百万富翁。

而对于盖茨先生和微软来说，则是“把未来的收入变成了现在的收入，从而改变了未来！

”由于有了更多的资金投入研发，微软的产品就可以迅速的更新换代。

这个过程甚至改变了大部分人类的生活方式。

当然，金融业的贡献远远不止于此。

它还有另一项绝顶重要的功能—— 资产管理，这就涉及到了股市之外的另一个金融领域 —— 保险业。

西方的全民医疗大家认为什么怎么实现的？

难道是直接由政府用现金去为每个公民的医疗费用买单吗？

当然不是。

事实是由政府为每个公民购买医疗保险，而如何用政府付的钱去为公民的医疗费用买单是保险公司的事。

保险公司通过金融的运作，最终可以以很低的成本（保费）解决很大的问题（全民医疗）。

养老金呢？

也一样。

美国的养老金余额占全世界的65%，超过18万亿美元！

而中国的养老金余额仅为3万亿元人民币 …… 我在《激辩余额宝》那篇文中写到过美国人不存钱的原因（储蓄率曾一度在2005年低至 - 1%），因为他们只需将平均每个月20%的收入用来购买保险就足够了，还存钱干什么呢？

因此，陈志武先生在‘我忘记了哪一本’的书中写到：中国人勤劳而不富有的原因就在于金融业太落后了。

我相信他的意思应该是我们即没有一个高效的股市可以将资本家的财富合法合理的分配给普通老百姓；也没有一套可靠的保险体系来让老百姓可以在生活的过程中无后顾之忧。

接下来让我们聊聊次贷危机吧！

<图片3>假设现在是2001年，你想在美国买一套价值100万美元的房子，没有多少人有能力用现金买房子，所以你决定用贷款的方式。

美国的银行或类似的信贷机构会贷给你多少钱呢？

—— 100万，甚至105万，连买保险的钱也贷款给你了。

（一分钱首付都不要的原因并非很多人所想象的美国金融业不负责任，而是因为美国就是一个信用社会。

在美国消费基本上都是先拿走东西后付款。

美国人虽然没有户口本儿，却人人都有一个名为“信用积分 credit score”的东西，因此不管是银行也好还是商家也好，都不会怕你借了钱不还或拿了东西后赖账。

因为信用积分高的话，你会发现买什么东西都会便宜很多（会比别人便宜 5% 20% 左右），而信用积分低的话，不仅买东西要更贵，而且以后你在任何地方都别想借钱了）。

这些银行或信贷公司借给你的钱就被称为住房抵押贷款（Housing Mortgage）。

如果是在中国的话，那么这件事就到此为止了。

但是美国的银行很聪明，他们不想等上20年才收回这些资金，于是它们把这些贷款又以MBS（Mortgage Backed Security）住房抵押贷款证券的形式，卖给了其它金融机构。

什么意思呢？

举个例子，假设我是银行A，我贷款了1000万美元给一些顾客买房，于是我现在有了比方说1500万美元（连本带利）的抵押贷款资产，但是这些资产我要分20年才能全部收回来，我不想等那么久，于是我把它以住房抵押贷款证券MBS的形式卖给你，另一家金融机构B，可能以1100万美元的价格（价格由当时的市场利率决定）。

对于你来说，你用今天的1100万美元换了20年1500万美金的现金流，因此你是满意的！

对于我来说，我一转手就净赚了100万美元，当然也是满意的。

当我，银行A，把MBS卖给你之后，你就拥有了这些MBS背后现金流（每个月贷款人所还本息）的所有权，但我还是会帮你去贷款买房子的人那里收钱，然后再将收到的钱转账给你。

在这个过程中，我是 Servicer 服务者，你是 Owner 所有者。

这个神奇的过程就叫做证劵化！

这样一个过程和中国的那种传统模式有一个本质的不同，便是贷款人违约的风险被转移了。

在传统模式下，如果贷款买房的人违约了，那么银行要遭受很大的损失。

而在这种证劵化的模式下，如果前者违约了，遭受损失的人将不再是银行A，因为它已经把这些贷款的所有权（以MBS的形式）卖给了另一家金融机构B，因此遭受损失的人就变成了购买了这些MBS的B。

那么这个所谓的另一家金融机构B，又是谁呢？

在房地产抵押贷款证券市场上，有接近一半的MBS 都卖给了著名的房利美和房地美 —— Fannie Mae & Freddie Mac。

在2007年次贷危机爆发前夕，它们所发行的MBS总金额高达4.4万亿美元。

不过它们也仅仅是中介而已，房地美和房利美买到这些MBS之后，也根本没打算持有它们到期（20年后），而是会将它们转手卖向全世界 —— 政府（主权财富基金）、银行、对冲基金、保险公司、养老金、个人投资者等等。

在这种情况下，就形成了一个完整的资金流转的链条 —— 从贷款买房的房主直达全世界的投资者。

这相当于全世界的投资者在“资助”美国人民买房，所以美国的房价从2001年开始，以历史上从未有过的速度上涨，泡沫就这样诞生了。

由于房地美和房利美是一种半国有化的企业，因此它们受到了严格的监管。

它们只能从银行手中购买最优质的，或者说，违约率最低的房地产抵押贷款证券MBS。

那么它们又如何分辨哪些MBS是优质的，哪些是劣质的呢？

这就要说到全球金融业中可以说是权力最大的三家公司 —— 三大评级公司的作用了。

评级公司负责为大多数在市场上交易的证券（包括MBS）进行评级。

评级的基础是这些MBS背后那些借款人的原始资料。

举个例子，我，银行A，想要发行为期20年，价值为1000万美元的MBS，那么我该如何为它定价？

800万，还是900万？

这时我就必须去找到评级公司。

它们会根据我提供的借款人的资料，例如这些人的信用积分（前文中提到过的这个在美国生活最重要的东西之一，还记得吧？

）；个人/家庭资产与负债的比例；以及每年需要偿还贷款的金额与年收入之比（最优级的话一般不能超过40%）。

根据这些信息，评级公司就会给这个MBS评一个级，例如AAA级，意味着评级公司认为这种证券的违约率非常非常低，投资这种债券的风险是很低的。

或者C级，也叫“垃圾级”，例如现在希腊的国债，投资这种债券被违约的风险是很高的。

购买1000万美元AAA级的MBS可能需要900万，而购买同样金额C级的MBS可能只需要600万。

当然是评级越高，卖的越贵了。

由房地美和房利美所购买和出售的MBS（它们俩就像个MBS的分销商），评级必须在 B+ 以上，也就是必须是“优贷”（优质贷款 Prime Loan）。

如果这就是故事的全部的话，那么也就不会有“次贷”危机了。

市场中作为MBS分销商的不仅有房地美和房利美，还有大名鼎鼎的各大华尔街投资投行们。

投资银行们（花旗、美林、高盛、雷曼兄弟、贝尔斯登、摩根斯坦利、摩根大通等等 ……）发现，从2001年开始，美国的房价就一直处于稳定的上升期。

于是他们推测，即便找一些信用不好的人来放贷，也不会有很大的风险，因为即便是遭遇了违约，只要把房子收回来再卖掉就可以了嘛（抵押贷款证券MBS，顾名思义是以房子为抵押的）。

于是它们开始联合银行和信贷机构去发放更多的“次级债”，也就是开始为信用不好的人提供贷款。

对于发放贷款的银行和信贷机构来说呢？

前面已经解释过，由于证劵化的过程，它们可以将这些MBS违约的风险转移给购买了这些MBS的投资银行们，因此它们又何乐而不为呢？

越多越好！

因此，“次贷”危机中的次级抵押贷款（Sub-prime loan）或次级MBS，就这么诞生了。

让我们以图示的形式来更清晰的看看整个过程：<图片4>Okay，现在我们可以聊聊电影了。

在这整个的证券化链条中，哪个环节是最关键的？

毫无疑问，是贷款买房的人的信誉，最关键的地方在于他们能否将房贷如期如数的还给银行，再由银行传递给全世界的投资者们。

而当我们了解了整个证券化的过程之后，我们会想，不管是银行也好，还是信贷公司也好，都有动力去为信用级别很差的人放贷，而最终这些信用级别很差的人是很有可能违约的。

如果事实果真如我们所想的话，那么未来整个证券化链条的崩塌也便不是不可能的事了。

贝尔（影片中的 Dr. Burry）、高司令（影片中的 Vennett）和影片中的 Mark（Steve Carell 主演）也是这样想的。

影片重点描绘了贝尔和 Mark 是如何去调查的。

贝尔是在电脑前，去阅读那些MBS背后借款人的原始资料。

因为他是对冲基金经理，他是买方，所以有权要求卖方（投资银行）提供这些资料。

可想而知阅读这些资料是非常乏味的，贝尔仔细阅读了几十份这样的资料，粗略浏览了几百份（每一份都有几百甚至上千人的信息）。

在书中，迈克尔·刘易斯这样写到：Dr. Burry 认为自己是这个地球上除了起草这些文件的律师之外，唯一一个阅读它们的人。

（这就解释了一位朋友在评论中所问的一个问题：难道这些金融机构或投资人不会去看看借款人的原始资料吗？

很明显，资料就在那里，不过并没有什么人想要花时间看它们，因为有评级机构 …… 后面会讲到评级机构的作用）在阅读这些资料的过程中贝尔惊奇的发现，在他所阅读过的大部分料中，其中 50%的借款人是没有任何资料的！

也就是说只有不到 50%的人提供了收入证明、财产证明、信用积分等资料，而剩下的超过 50%的人是完全没有任何资料的！

这意味着什么？

意味着不是这些人完全不符合贷款的资格，就意味着银行在放贷时根本就没有要求他们提供任何资料！

那么 Mark 是如何去调查的呢？

Mark 的做法是直接走访第一线，去看看银行和信贷公司到底是如何发放贷款的。

电影中演到了两个场景：第一，当 Mark 问一家房子的租户 XXX（房屋的主人）是否在家时，租户告诉他那是一条狗的名字，是房主的狗的名字！

也就是说，银行贷款给了一条狗！

我不知道这是否是真实存在过的事 …… 但2007年4月当新世纪贷款公司破产，次贷危机的第一块骨牌倒下的时候，人们对新世纪贷款公司的形容确实是“它甚至会放贷给一条狗。

”不知导演是否从这里得到了灵感。

第二个场景便是当 Mark 询问负责给借款人放贷的银行的 Agent “是否曾拒绝过任何人贷款买房的请求”时，得到的答案是：“NO” (再多说两句，真正厉害的投资人都是干这种事的，都是去第一线找第一手资料的。

如果只是每天看着所有人都会看的财务报表；听着每天所有人都听的新闻，又如何能比市场的反应更快呢？

要知道巴菲特在买了万事达的股票之后是去超市柜台前数有多少人用万事达信用卡的，一站就是一天；买了石油公司的股票之后是去火车站数油罐车的。

)还记得之前讲到虽然借款人的原始资料就在那里，但投资人也不会去看的吗？

原因在哪里？

因为评级公司会看，评级公司看完之后会给这些MBS评一个级，投资人只需根据评级来判断这些证券的风险就好了嘛。

自从1902年 John Moody 创立了 Moody 评级公司之后，这种模式在过去将近一个世纪都运转良好，谁会想到这一次会出问题呢？

（Moody 的大股东之一就是沃伦·巴菲特同学，Moody 的商业模式被巴菲特誉为是史上最成功的）那么一向可靠的评级公司又出了什么问题呢？

电影里给出的答案是这样的：当 Mark 一行人拿着他们所搜集的，包含了很多没有借款人任何信息的MBS的资料去质问标准普尔（三大评级公司之一），为什么会给这些MBS评级AAA（最高级别）的时候，标准普尔是这么说的：如果我们不给这些MBS评级为AAA，这些公司就会去找 Moody（标准普尔的竞争对手）了。

这恐怕只能算作电影艺术的一种夸张手法了 …… 且不说标准普尔的人凭什么把“真”话说出来 …… 如果这就是真相的话，那岂不世界上所有的债券都要被评级为AAA了？

那么事实可能是怎样的呢？

迈克尔·刘易斯在《大空头》这本书中给出一些解释：一方面，华尔街投资银行的债券交易员们都是一些年收入7位数的人，他们哄骗那些年收入5位数的家伙（评级公司的员工）绰绰有余。

事实上，评级公司那些最优秀的员工都纷纷跳槽到了投资银行，帮助自己的新东家去对付自己的老东家。

举个例子来说，FICO评分是用于测算个人借款的信用值，最高850分，最低300分，美国的中位数是723分。

Moody 和标准普尔使用的方法是用一个MBS中所有借款人的平均FICO评分。

例如AAA评级所要求的FICO的平均分在615分左右，投行们便寻找一半550分的借款人和一半680分的借款人，然后（有目的的）将他们放在一个MBS里，这样这个MBS就可以被评为AAA级了。

而事实上一个评分为550分的借款人，断供的可能性是很大的。

典型的上有政策下有对策 ……另一方面，迈克尔·刘易斯在书中写到，当有基金经理去质问评级公司为什么会给明显不靠谱的MBS评AAA级时，得到的回答都是：“住房价格在全国范围内同时下跌是不可能的，过去60多年的数据表明，从未出现过美国全国范围内住房价格同时下跌的情况。

”也就是说，在评级公司看来，由于这些MBS都是抵押贷款证券，即便遭遇了违约，只要把房子收回来再卖掉就可以了嘛（前面分析过）。

除非房价下跌了，投资人才会真正的受到损失。

然而又由于每个MBS都是由分布在全国各地的房子为抵押的（很正常的一种分散风险的做法），因此除非全国各地的房价同时开始下跌，不然这样的MBS是不会有什么风险的。

而自从大萧条之后，美国从未出现过全国范围内房价同时下跌的情况。

这个理由就靠谱多了。

可是评级公司没有想到的是，美国的房地产市场在平稳的发展了80年之后，又经历了一次泡沫，而当泡沫破裂之时，正是全国房价同时下跌之日 ……让我们再次回到2001年。

2001年美国经历了两件大事。

第一，从2010年3月开始破灭的互联网泡沫到了2001年开始全面崩溃。

第二，美国遭遇了9-11恐怖袭击。

袭击之后，金融市场的流动性开始急剧紧缩，一场衰退马上就要到来。

为了应对危机，时任美联储主席的艾伦·格林斯潘开始下调利率，如图，从2001年的6.5%一路下调至2003年的1%。

<图片5>非常有趣的一点是，当时的诺奖得主保罗·克鲁格曼竟然在《纽约时报》上写了一篇名为《美国应该用房地产泡沫取代互联网泡沫来提振经济》的文章 …… 去年，当《纽约时报》和其死敌《华尔街日报》（前者为左派，后者为右派）再次吵的不可开交时，《华尔街日报》的经济专栏作家竟找出了这篇文章 ……事实上，美国确实以房地产泡沫取代了互联网泡沫，而房地产泡沫的破裂就酿成了这次百年一遇的金融危机。

人类历史上所有的经济危机，几乎都是由泡沫引发的。

简单的说，都是从流动性过剩（钱越来越多）开始，接着出现投机热，最终形成泡沫，而后发生崩溃。

美国的房地产泡沫就是从2001年美联储主席格林斯潘降息，也就是制造流动性过剩开始。

因此，在次贷危机爆发后，很多很多人都将责任归咎于这位在位16年的美联储主席。

（可能由于在内心深处对中国的货币政策十分不满吧 …… 我昨天晚上竟然梦到了有朋友跟我说中国央行行长周小川被罢免了 …… ）不过，前任美联储主席本·伯南克在耶鲁大学的演讲中为格林斯潘做出了辩护，他认为资产泡沫和央行的货币政策之间并没有必然的联系。

伯南克的理由是：从2001年到2007年，英国的货币政策要比美国紧缩的多，美国是从6.5%下调到1%，并且在1%的位置上停留了一年之久直到2004年年中，而英国则是从2001年的5.75%下调至2003年最低的3.5%，远高于美国的1%，且在3.5%的位置上也仅停留了三个月，就在2004年年中迅速上升到了4.5%，而此时美国的利率还仅为1%。

随后两国都开始上调利率，至2007年次贷危机爆发前，两国的利率均为5%左右。

可见英国的货币政策并不宽松，而英国的房价却在2001年到2007年之间上涨了超过100%。

反观美国，在货币如此宽松的情况下，房价在同一时间内则仅上涨了72%。

更有说服力的对比来自德国和西班牙。

两国共用同一个央行 —— 欧洲中央银行，因此两国在执行完全相同的货币政策，然而西班牙的房价从2001年至2007年却上涨了145%之多，而德国房价却仅上涨了1%。

我在《中国经济2015》中写到了有关德国是如何通过政府政策来抑制房价，以及西班牙是如何通过政策来抬升房价的。

1%的利率对炒房者来说，炒房的代价降低了；但对于企业来说，投资研发新产品的代价也降低了呀。

一个社会中不管是钱多了还是钱少了，都有一个资金的流向问题，因为资金不可能平均的覆盖每一个行业。

在我看来，如何去引导资金，使其流向对社会更有益的领域，就需要政府卓越的眼光和能力。

（例如新加坡就对炒房所获得的利润征收100%的资本利得税，也就是说你1年前花10万买个房，1年后卖了20万，那你就给政府交10万的税吧！

而且你还要负担一年的房产税，也就是说，如果你买房的目的是炒房的话，那么你的收益肯定会是负的！

这不就解决房价问题了吗 …… 这有什么难的？

对社会也不会造成任何负面影响，反而为人民传递了一种公正的价值观）现在世界上很多人鼓吹小政府，鼓吹政府什么都不要管，让市场自由发展。

事实上，世界上人民生活最幸福的国家，挪威、瑞典、丹麦、法国、芬兰等，都是大政府国家。

而世界上政府最小的发达国家 —— 美国，恰恰也是发达国家中贫富差距最大（基尼系数仅比中国低一点点），人民生活最苦的国家。

问题就在这里，如何引导资金的流向是一个极为深刻的经济学命题，它需要政府的深谋远虑！

是流向穷人 —— 挪威、瑞典等；还是流向房地产 —— 中国、西班牙；是流向高科技 —— 美国、日本；还是流向金融 —— 英国、冰岛、爱尔兰。

如果政府什么都不管，那么托马斯·皮凯蒂在其划时代的名著《21世纪资本论》中已经给出了足够详细的解释：贫富差距会越拉越大，财富会毫不犹豫的向收入最高的1%的人群集中。

可以看出，我是崇尚大政府的。

这句话在中国可能会引起误会。

然而中国经济发展的问题，并不是因为政府管的太多了，而是因为政府管的方式不对。

未来还会写文章来分析这些问题。

回归主题。

说完了流动性过剩（变钱多了），我们再来聊聊投机热和泡沫。

两年前的一个下午，我和好友沿着珠海的海岸线散步了一个小时（那时我们经常这样），一路走过来沿途全部都是在建的住宅区，每一栋都有二、三十层那么高。

我很好奇，等这些房子建成了，谁去住呀？

于是我跟朋友聊起了对冲基金经理乔治·索罗斯的“反馈环”理论。

索罗斯大学读的是经济学，不过他对于经济学中有关市场价格最终会达到均衡的结论非常怀疑。

他认为，在一个市场中价格是很难达到均衡的，而是会像一个钟摆一样，在均衡价格那条线的左右两端来回摇摆。

什么意思呢？

就拿现在A股的创业版来说吧 （写这段话的时候是2015年4月，当时A股高达5000点 …… 现在泡沫已经破了吧？

）创业板的市盈率已经达到了恐怖的100倍！

远远超过了均衡点。

可是为什么它还在涨呢？

原因很简单。

因为它过去一直在涨！

当股价上涨的时候，会吸引很多人携带资金进入市场。

当更多的人进来后，价格就会继续上涨，这又会吸引更多的人进入市场。

价格更高了，又会吸引更多的人进入市场。

于是价格更高了 这就形成了一个“反馈环”。

它当然是非理性的。

总有一天，市场中会有越来越多的人会意识到它是一个大泡沫（一般是专业人士，例如李嘉诚已经撤离了中国房地产市场），这时候就会带来崩溃。

崩溃的时候依然会产生一个“反馈环”。

卖的人越多，价格就越低。

价格越低，卖的人就更多。

最终价格也不会停留在均衡点，而是会跌破均衡点。

此时崇尚价值投资的“巴菲特们”就开始进场抄底了。

再开启新一轮循环。

所以当时我对朋友说：不用看任何数据，我就能肯定中国房地产市场会积累起一个大泡沫，并且一定有崩盘的那一天。

因为这是市场规律。

美国也是这样积累起了房地产泡沫（当然这其中除了有政府政策的支持之外，还有金融业的推波助澜）。

那么它又是如何崩溃的呢？

我们知道，泡沫往往来源于流动性过剩 —— 低利率政策（虽然两者之间没有必然的因果关系，但后者确实是前者的必要条件）。

而泡沫的崩溃，则往往来源于流动性的收紧 —— 高利率政策。

我们知道，正是美联储从1999年5月到2000年5月数次提高利率 —— 从4%提高到6.5%，直接导致了互联网泡沫在2000年的崩溃。

再往前说，1990年，日本央行为了控制通货膨胀率，将利率从1%提高到3%，直接导致了“平成泡沫”的崩盘以及其一个又一个“失去的十年”。

又例如2007年上半年，我国央行连续12次加息以应对通货膨胀，股市和楼市都在2007年下半年崩溃。

次贷危机的导火索也不例外，2004年年中，时任美联储主席的格林斯潘开始加息以应对通胀，如图，从1%一路上调至5%。

美国的房地产价格也开始在2006年回落。

正是房地产价格的回落引爆了次贷危机。

当货币供应量增长的速度追不上泡沫增长的速度时，泡沫就会破裂。

任何做投资的朋友，不管是炒股的还是炒房的 一定要记住这句话哈，别到时候市场崩盘了都不知道是怎么崩盘的。

事实上，在市场崩盘之前撤出资金，并不是一件很难的事情。

继续说回美国。

在美国的购房政策中，有一条被称为“ Foreclosure 止赎权”。

也就是说，利用贷款购买了房子的房主，可以在任何时候放弃房子的所有权，将房子退还给银行，同时停止偿付贷款（当然之前已经还的金额也是要不回来的）。

在以前，我误认为在房价下跌的时候，会有很多人主动执行止赎权把房子退还给银行，因为当他们发现房子的市场价值已经低于自己要偿还的贷款金额时，干嘛不行使止赎权然后重新以更低的价格去买一套呢？

于是我认为这是美国房地产崩溃的主要原因。

然而事实并非如此。

来到美国之后，我才发现信用积分这个东西对美国人来说有多重要 …… 也就是说，你当然可以行使止赎权把房子退掉，但这种被称为“战略性违约”的行为会让你的信用积分大幅下降，用我美国投行朋友的话说，Foreclosure equals death，“行使止赎权等于死亡”。

如果不是房价下跌导致了借款人违约率的上升，那又是什么呢？

《大空头》再次给我们提供了答案：1996年时，有65%的贷款是固定利率的，而到2005年时，75%的贷款变成了浮动利率。

举个例子 ……我贷款100万美元买了一套房，利率是1%，为期20年的话我一共要还122万，每个月还5000美元（想不到写影评还要用到金融计算器 ……）。

如果是固定利率贷款的话，那么我只用每个月还5000美元，还20年就行了。

然而对于银行来说，银行知道利率不可能长期在 1%这么低的位置停留，未来利率一定会升高，因此如果我20年内都只让你付 1%的利息的话，那银行不就亏死了。

因此银行在贷款的时候不会和你签固定利率贷款合同，而会跟你签浮动利率贷款合同。

这个利率可能是美联储的联邦基金利率 + 1%。

假设现在的联邦基金利率是 0%，那么针对你这笔贷款的利率就是1%，你依然每个月还5000美元。

然而当美联储开始在2004年加息！

联邦基金利率变成了 1%，那么针对你这笔贷款的利率就会变成 2%！

此时你就不是每个月还5000了，而是变成还6200！

更不用说格林斯潘一路把利率从 1%提高到了 5%了！

猜猜在6%的利率水平下你要还多少？

每月13363美元！

几乎是每月5000美元的三倍。

此时我们可以发现，在利率不断上升的时候，且不用说那些次级贷款的借款者了，就是优质贷款的借款人都有可能惊讶的发现自己还不起贷款了。

于是有大量的人在2006年开始被迫行使“止赎权”，将房子退还给银行。

当利率为 1%的时候，贷款100万买房，20年内只需要还122万；而当利率为 6%的时候，贷款100万买房，20年之内要还322万。

因此在一方面，这会直接导致买房者的数量大幅下降。

另一方面，大量的人（尤其是像电影中那位脱衣舞女那样拥有5套房子的人）开始被迫将房子退还给银行。

而银行拿到房子之后，则不得不将房子马上低价拍卖。

（在另一本描述金融危机的著作里，甚至提到了一对英国夫妇曾购买了99套房子。

一旦利率开始上升，这样的人是100%要违约/断供的）在以上两个因素的相互作用下，美国的房地产业迎来了大萧条之后的第一次全面下跌。

大量的MBS开始遭遇违约，全世界所有购买了这些MBS的投资者 —— 政府、银行、养老金、对冲基金等等进而都遭遇了严重的亏损。

次贷危机就这样，由美国迅速波及了全世界。

当全世界都陷入危机时，像中国这样虽然与MBS没有多少交集但严重依赖出口的国家当然也不能幸免。

正如电影中演的那样：2007年4月，新世纪房屋抵押贷款公司破产；几个月后，五大投行之一的贝尔斯登旗下的两只对冲基金由于严重亏损被关闭；紧接着便是股市崩盘 ……整个电影的高潮也在2008年9月，五大投行之一，有着150年历史的雷曼兄弟的破产中迎来 ……数百万美国人（由于还不起贷款）开始被银行赶出他们的房子 …… （纪录片中记录了当警察去加州的住户家中试图将他们强制赶出房子时，一位无依无靠的老人无助的坐在沙发上，当着他们的面开枪自杀的镜头）数百万美国人丢掉了工作 ……电影最感动我的一幕就是当房地产市场最终开始崩溃，当跟着布拉德·皮特卖空了MBS的两位对冲基金经理高兴的手舞足蹈（他们马上就要赚一大笔钱）时，布拉德·皮特严肃的对他们说：You know what you just did?You bet against the American economy. If you win, people lose homes, people lose jobs. Don't you dance about it. 你们知道你们刚刚做了什么吗？

你们在对赌美国经济。

如果你们赢了，人们会失去房子，人们会失去工作。

别在我面前为此而跳舞。

再贴一次这张图：<图片6>这里还有一个问题。

在这个传导链条中，从表面上看，银行和信贷公司是没有风险的，因为它们将MBS都卖给了投资银行和房地美、房利美，对吧？

即便借款人违约了，也是后者受损失。

然而投资银行和房地美、房利美也是没有风险的，因为它们又都将MBS卖给了全球的投资者，即便借款人违约了，受损失的也应该是全球的投资者呀。

那为什么我们看到在次贷危机中，反而是银行、信贷机构、投资银行、房地美和房利美先面临破产呢？

原因就在于，这些MBS资产都有一个存货期。

银行和信贷机构肯定是一边放贷，一边找买主，就像企业一边生产一边卖产品一样，在任何时间，它们手中肯定都会积攒很多贷款/MBS存货。

投资银行也一样，它会一边购买MBS，一边打包分散风险（前文中讲过，将不同地区的或不同信用等级的MBS放在一起），一边找买主。

同样，它们手中也积攒着很多MBS存货。

当市场开始转差，它们手中的这些MBS就会大幅跌价，甚至到根本卖不出去的地步，可是购买这些MBS的钱已经付了出去，如果卖不掉，就会给它们带来极大的损失。

可手中一点点存货的亏损，就能够让一家存在了150年的全球五大投行之一的雷曼兄弟破产吗？

能的。

原因在于它的杠杆率实在是太高了。

什么是杠杆率呢？

杠杆率（Financial Leverage） = 总资产/核心资本核心资本就是银行的自有资本，假设我有5元钱，然后借了95元钱去炒股，这时我的总资产就是100元钱，核心资本则是5元。

杠杆率就是100/5 = 20倍。

此时，假设我炒股亏了6% —— 总资产损失了6%，我的总资产就剩下94元了，而我的核心/自有资本只有5元，我的负债却是95元，就会直接导致我的总资产已不足以还债了 —— 94 < 95，因此我破产了！

也就是说，当我的杠杆率为20倍的时候，我的资产只要缩水超过5%，我就要破产。

可以看出，杠杆率越高，银行的风险就越大。

那么美国五大投行的杠杆率在2007年到底有多高呢？

2007年年底，它们的总资产达到了4.3万亿美元，而自有资本仅为2003亿美元，也就是说，它们的杠杆率达到了21.3倍！

在如此高杠杆率的情况下，又怎么可能扛得住全美房地产价格同时下跌，房屋贷款违约率在2007年飙升至20%以上的打击呢？

相比之下，欧洲的银行们更为危险：声名卓著的瑞士信贷银行（Credit Suisse）在2007年的杠杆率为33倍；荷兰国际集团（ING）达到了49倍；德意志银行（Deutsche Bank）高达53倍；英国的巴克莱（Barclay）则高达61倍。

（这也是欧洲必须拯救希腊最重要的一个原因，因为欧洲银行业的杠杆率太高了，根本无法承受希腊违约所带来的后果）难道政府不监管，就任由它们的杠杆率这样飙升吗？

事实上，在2004年以前，美国的银行业有规定的，这个规定是银行的杠杆率不得超过15倍。

然而这一规定在2004年被美国的证监会 SEC 给取消了。

多么令人匪夷所思的一个事件。

提到 SEC —— 美国的证监会（负责监管美国金融业的一家政府机构）在次贷危机中的失职，《大空头》这部电影也提到了一部分原因。

其中一个场景便是片中某位角色的妹妹本来在 SEC 就职，却对这位角色说她想去高盛（五大投行之首）工作，原因很简单，高盛的工资是 SEC 的数倍 …… 然后当这位小美女看到泳池边的一位帅哥时，就蹦蹦跳跳的过去了，边走边甩下一句话：他在高盛工作 ……确实，很多书籍和纪录片都提到了这个问题，不论是评级机构也好，还是美国证监会也好，它们员工的工资都只有投资银行员工的几分之一甚至十几分之一。

美国人也爱钱，尤其是华尔街 …… 因此最有才华的人肯定都去了投资银行。

你让一群次有才华或没有才华的人去监管这世界上最有才华的年薪普遍达到七位数（美元）的一群人，确实有点难啊 ……要看懂电影，还有两个名词必须搞清楚 …… 就是 CDS 和 CDO。

当贝尔跟他的老板讲他要做空MBS时，他的老板对他说的是：“你怎么做空？

没有工具啊！

”贝尔笑着回答：“我要让他们（投资银行）给我创造一个。

”这个工具就是 CDS，Credit Default Swap 信用违约互换！

我们先来谈谈卖空是什么。

卖空就是靠赌资产价格的下跌来赚钱。

一般的做法是先问别人借一些资产，比方说问别人借价值100万美元的股票，然后马上以现在的市场价100万把这些股票卖掉。

过一段时间之后，当股票价格下跌时，比方说跌到了50万美元，再以50万美元的价格把这些股票买回来，还给当年借你股票的人，就可以净赚50万美元。

对冲基金可能是世界上最刺激的行业，而卖空又是对冲基金行业最刺激的一种行为！

原因很简单，当市场价格已经在下跌时，每个人都会急着出手，是不会有人把资产借给你的。

只有当市场价格在上涨时，你才有可能借的到资产。

因此，卖空这种行为，就是以一人之力去对抗整个市场！

例如1992年乔治·索罗斯卖空英镑的行为，就是在对抗存在了400年之久的英格兰中央银行 ……如果最后你赢了，就说明你战胜了市场，你是市场中极少数看到了未来的人。

因此巴顿·比格斯在其名著《对冲基金风云录》中这样写到：所有的对冲基金经理都将一次成功的卖空行为作为一生最大的成就，许多人都为此付出过巨额亏损的代价。

毕竟战胜市场这件事还是没那么容易的 ……贝尔是如何使用 CDS 去卖空 MBS 的呢？

CDS 并不是贝尔发明的，而是于1993年由摩根银行发明，一经发明立刻改变了整个金融业，和证券化一起可以位列金融史上最伟大的发明之一。

CDS 是一种保险合约，假设我想把一个MBS卖给你，但是如果你怕它违约怎么办呢？

你可以花一笔钱去向一个第三方（也可以向我）购买一个 CDS 合同。

这样假如这个MBS违约了，这个第三方可以给你赔偿，保证你不会遭受任何损失（除了买 CDS 合约的钱，和保险与保费的概念一模一样）。

贝尔心想，当MBS开始大规模违约的时候，为其保险的CDS的价格一定会大幅上升，就好像飓风袭来之前房屋保险和医疗保险的保费一定会大幅上涨一样。

如果在此时去囤积大量CDS合约的话，那么当次贷危机爆发的时候，当MBS违约率大幅上升的时候，这种对MBS保险的CDS的合约价格一定会涨到天上去！

到时贝尔就可以大赚一笔了。

小插曲 2001年当高盛通过财务造假将希腊送进欧元区的时候，高盛早就预料到了希腊会爆发债务危机，因此在同一年向德意志工业银行购买了为期20年，价值10亿欧元的为希腊国债做保的CDS合约。

当2009年希腊债务危机爆发时，这些CDS合约的价格暴涨了40倍！

那么为什么之前没有人将CDS合约应用在MBS上呢（为MBS买保险）？

就是因为市场中没有人认为MBS会出问题，为MBS买保险就好像为男人买怀孕保险一样荒谬，因此市场中也没有人去卖这样的CDS。

直到贝尔（影片中 Dr. Burry）的出现。

我们看到，影片中当贝尔找到高盛银行希望购买为MBS做保的CDS合约时，高盛的人将其形容为“如果您想白给我们钱的话，我们当然是没有意见的 ……”当贝尔走出高盛的办公室后，我们还看到镜头里的高盛员工们全部都笑的前仰后合 …… 因为在他们看来，贝尔简直就像是刚刚向他们购买了针对自己的怀孕保险一样。

（贝尔并不是随机的为MBS买保险，而是通过仔细阅读了很多MBS背后借款人的资料，最终选择了6份他认为最有可能违约的MBS，并购买了价值6000万美元的CDS，为每份MBS合约保价1000万美元）高盛将这件他们认为很逗的事传了出去。

（事实上高盛也是很厉害的，只不过没有贝尔发现的那么早而已。

高盛的两个员工是在2007年年初发现这件事的，于是也开始大规模购买CDS合约。

由于高盛财大气粗，最后这两位员工为高盛赚了超过40亿美元的利润。

有趣的是小气的高盛竟只给每个人发了1000万美元的奖金。

最后的结果是两人愤然辞职并一起成立了属于自己的公司）高司令（影片中的 Vennett）听说了这件事，经过自己的调查确认了之后，也开始购买CDS合约。

并将这件事告诉了（影片中的）Mark。

随后有两位年轻人在某家银行大堂的茶几上发现了贝尔的文件（具体细节我忘了），但由于他们的公司规模太小，没有资格购买CDS合约，于是他们找到了皮特（影片中的 Ben）来帮他们购买。

还有一个问题，就是在电影中我们会发现在危机爆发之前，参与了这次卖空行动的每个人都非常紧张，面临巨大的压力。

原因就在于他们将所有能动用的资产都用来购买CDS了，而购买CDS是要花钱的，就像保费一样，每个月都得付钱。

因此在危机爆发前，他们基金的总资产都会不断下降，而资产的下降就会导致投资人撤资，因此他们这样做必须顶住很大的来自老板和投资人的压力。

这一点影片主要通过贝尔来表现。

影片非常精彩的一个设计就是贝尔会一直在他办公室门口的一块板上写下自己基金净值变动的百分比。

刚开始是– 9%，然后到 – 11%，后来是 – 19.3%，最后，当一切尘埃落定，贝尔走出自己的办公室，在那块板上写下了 + 489% …… 也就是说，如果你在2005年投资了100美元在贝尔的公司，那么到2008年它就会变成489美元。

还有一个让我印象深刻的场景是由于受不了投资人接踵而来的撤资要求，贝尔对所有投资人发了一封禁止后者从他这里撤回资金的邮件。

这相当于一家银行突然宣布从明天起所有储户都别想取钱了一样 …… 当然，他得到的第一封回复邮件的标题就是：“ I'm suing！

我要起诉你！

”（贝尔我爱你 …… 《蝙蝠侠》都没让我爱上你，这部电影让我爱上你了…… 谁让你演了这么酷的一个对冲基金经理呢！

注意！

这不是单纯的花痴，而是对演技的称赞 …… 喜欢贝尔的影迷一定不要错过这部电影！

）再说说 CDO，Collateralized debt obligation。

这一幕主要发生在影片中Mark和一位CDO经理的对话中。

CDO就是将一大堆MBS放在一起，形成一个资产池，然后由一位CDO经理来管理，通过买卖其中MBS来赚钱的公司（MBS的价格是会随着市场环境而波动的）。

在这里，一份份MBS就像一只只股票，而CDO就像一家股票基金，CEO经理则是这家公司的基金经理。

而电影中出现的CDO Square，“CDO平方”就像基金的基金一样，不是为投资者直接挑选股票来买卖，而是通过为投资者挑选不同的股票基金来赚钱。

CDO平方就是为投资者挑选CDO的公司 …… CDO对次贷危机和金融系统的影响并没有那么大。

真正问题的关键还是在于所有这些资产的基础 —— 借款人的违约。

电影讲完了，最后再说说许多人对次贷危机的误解。

只要是批评金融业的作品，就一定会强调政府为了拯救这些金融机构，花了超过8000亿美元纳税人的钱。

但事实上，这些钱都用来购买这些金融机构的优先股了。

优先股我们可以把它想象成一种债券，每年有8%12%的利息。

在次贷危机最严重的一年过去后，被拯救的金融机构们都纷纷偿还了当年政府援助它们的钱，也就是赎回了优先股。

在这个过程中，政府不仅没有亏钱，反而为纳税人赚了不少。

所以别再拿纳税人的钱说事儿了 ……还有一个误解。

有人说次贷危机爆发的一个原因是因为激励问题。

也就是当市场形式好的时候，这些金融机构的 CEO 们大赚特赚，而万一公司破产倒闭了，他们又不会受到什么影响，因此这是在激励他们去做更为冒险的事情。

事实上并非如此。

在美国的公司治理制度下，CEO 们都会购买大量自己公司的股票。

这很容易理解。

如果连公司的 CEO 都不买自己公司的股票，那外人谁还敢买？

例如吉米·戴蒙在2005年接管摩根大通时，就用自己一半的财富购买了摩根大通的股票。

因此，当贝尔斯登以每股2美元的价格被出售给摩根大通（一年前还高达170美元），当雷曼兄弟破产，股价变得一文不值，受损失最大的恰恰是这些公司的CEO 们 —— 他们都亏损了数十亿美元。

如果以亏损金额占个人资产比例做一个排序的话，那么他们很可能正是这次危机中损失最大的人。

因此我们不能将次贷危机爆发的原因归咎于所谓的“激励机制”，这是不符合逻辑的。

P.S.贝尔演的太好了！

不过由于戏份太少，估计很难获得最佳男主了 ……皮特的出场时间加起来不超过10分钟，片尾看到皮特是 producer 的时候瞬间想明白了 ……刚看完电影的时候发了微评说这是今年的奥斯卡最佳影片 补充一句，今年有可能入选最佳影片角逐的电影我只看了三部 ——《火星救援》、《乔布斯》和这个，因此我的意思是，它是这三部里最好看的 ……Merry Christmas ^.

它涉及到了两个著名的词汇 —— “SPV特殊目的工具”和“表外融资”。

依然假设我是银行A，我的资产负债表上有20亿的 Receivables 应收账款（那些贷款买房的人欠我的钱），如果我不想等20年而是现在就想把它们变现，我就会选择，比方说，以16亿的价格卖给你，金融机构B。

但事实上你并不会想要买我的贷款，因为这么一笔巨大的资产，流动性也非常差，如果需要的话，你很难把它转手卖给别人。

于是我想了个办法，我把这些贷款变成一份一份的MBS，然后再卖给你。

这种东西在市场上的流动性非常高，如果你愿意，你随时可以再把它转卖出去。

举个例子，就好像我现在有一家公司，我想卖给你，你不愿买，因为流动性太差，于是我把我公司的资产变成股权，然后卖你股权，你肯定就愿意了，因为你可以随时再把这些股权转卖出去。

那么这个MBS是个什么东西呢？

它只是一种协议，这个协议的内容就是你现在给我1.6亿美元现金，我在未来的20年内分期还你2亿美元的现金（签10份）。

而且如果有人违约了，我可以收回他的房子去卖，然后把卖得的现金给你作为补偿。

当我们签完这样一个协议之后，我，银行A会发现我的资产负债表上资产项目多了16亿美元的现金，但负债项目突然多了20亿美元 Payables 应付账款，这样一下就让我的资产负债表变得很难看，如果这样的事做的多了，还会违反例如金融杠杆限制的监管规定。

于是我又想了一个好办法！

我先成立一家独立的公司（注意，不是子公司，而是完全独立于我的公司），然后我把贷款卖给它！

然后它再把它们变成MBS再卖给你（你去跟它签那份本该和我签的协议）！

这样一个过程，对我来说有好处也有坏处。

坏处在于我成立这样的公司是要花钱的。

好处在于我实现了传说中的“表外融资”！

此时我的资产负债表就不再是资产多16亿，负债多20亿了，而是变成了资产少了4亿（由20亿变成了16亿），但它们由20年的应收账款变成了16亿的现金（而为了得到这16亿我可能仅花了15亿喔）！

我马上又可以用这16亿去干同样的事了！

（还有一个好处就是我这些MBS的利息会低于我去发债券融资的利息，因为这家SPV是 Bankrupt Remote 破产风险隔离的 ……）对你，金融机构B也是既有好处也有坏处。

好处和坏处都在于这个SPV是“破产风险隔离”的，意思就是说在这20年中，由于所有权已经从我这里转移到了SPV那里，因此如果贷款违约了，那么只能由它来承担了，但是它没有多少资本呀！

它只是一个SPV而已，因此恐怕只能您来承担了 …… 但好处在于，如果我，银行A破产了，那么它，SPV，以及你对于这些贷款现金流的索取权是不会受到任何影响的。

因为我对它来说，也是破产风险隔离的。

* //

《大空头》，讲述的就是这样一群牛逼者的故事。

他们分别是没有太多交集的三拨人，最终通过08金融危机获得了巨额回报，其中克里斯蒂安·贝尔饰演的迈克尔·布瑞得到489%的回报，净赚26亿多；史蒂夫·卡瑞尔饰演的史蒂夫·艾斯曼团队净捞10亿，而布拉德·皮特饰演的本·霍克特让他的团队拿到了高达8000万的回报。

事先，他们都没有索罗斯那样的能量去做空美国的金融市场。

他们的“做空”及“大空头”是如何来的？

通过保险。

保险与股票、债券一样，都属于金融市场的一份子。

在保险市场上的交易，依然属于大金融交易的一部分。

上述三支团队之所以能够做空美国金融市场，他们同样如同内森及索罗斯一样，利用了信息的不对称。

首先是迈克尔·布瑞，他的职位后缀是MD董事总经理，而不是普通的CEO，作为一名宅男经理，他通过大数据分析，通过阅读信用评级机构据以确定借款申请人信用级别的大量原始数据，发现了数字背后的真相，从而推断出房地产市场存在的隐忧，进而开始出手做空美国房地产次贷市场；然后，他的动作被一位银行经理发现了，这位小经理就是瑞恩·高斯林饰演的贾瑞德·韦内特，作为一名业务经理，他嗅出了其中的商机，但他自己手上没钱，于是不断忽悠别人进行出手，最后他遇到了史蒂夫·艾斯曼团队，双方在试探之后，最终决定联手入手，也投入了做空次贷市场；最后一支团队是两个市场小喽啰，无意间发现了迈克尔·布瑞的信息，也视为珍宝，于是如同贾瑞德·韦内特，不停忽悠别人，最后他们遇到了有钱人本·霍克特。

最后，三个团队都赚大了！

三个团队没有那么大的资金体量，直接带动整个次贷市场的涨跌。

他们提前嗅到了次贷市场的危机，做空的方式是通过CDS（Credit Default Swap ）信用违约互换。

简单一些，打个比方的话，就是利用一款保险产品。

一般情况下，我们大部分买保险产品都是为了给自己留保障的。

像保障自己得病后有钱治病，车丢了可以减少损失，房子着火了不至血本无归。

这几个团队，出手的CDS，本意也是为了保障次贷市场不会崩塌。

而且，这是个需要持续投入的保险，比如迈克尔·布瑞往其中投入了500万美金，购买了大笔保险额度，而只要投保的次贷市场没有问题，那么每年就需要往里面缴纳保险费。

实际上，次贷危机爆发于2007年，迈克尔·布瑞最早入手于2005年。

两年时间里，需要缴纳的保险额度，已经使得他所在的那家公司快吃不消了。

就像内森·罗斯柴尔德在滑铁卢战役前后的表现一样，如果判断失误，不仅是损失钱的问题，布瑞的公司都可能要垮掉。

但是，布瑞购买的这份保险的魅力，就在于一旦次贷市场崩塌，他们就可以从保险公司拿到巨额赔偿。

OK！

就像活跃在中国市场上的职业打假者一样，迈克尔·布瑞、史蒂夫·艾斯曼、本·霍克特三支团队，就是故意买进铁定要崩塌的保险，然后坐等巨额赔付金。

他们做空市场的方法，就是这么简单！

只是，次贷市场是否铁定会崩塌，那个时代却没有多人敢打这个包票，即便大家都看出了问题，但也不知道什么时候会崩塌掉。

迈克尔·布瑞、史蒂夫·艾斯曼、本·霍克特三支团队的敏锐，就是及时事发现了问题，并果断出手，赌博一样押次贷市场会在两三年时间内就崩盘，结果，他们赌对了。

在当时，金融市场上很多人都看出了次贷市场存在风险，但大家都不知道该怎么办。

这个时候，迈克尔·布瑞、史蒂夫·艾斯曼、本·霍克特三支团队居然还为次贷在购买保险，这在别人看来，简直就是傻子。

马上就要倒掉的东西，你们居然在为他们买保险，希望他们不倒，这不是傻是什么。

那些个卖保险的人，看到这群傻子这样傻逼的行为，都乐坏了，原本就很难卖的险种，居然有人愿意买，还买了那么多。

结果，谁也没有想到，那压根就是投机般的投资，隐藏着更大的收益。

迈克尔·布瑞、史蒂夫·艾斯曼、本·霍克特三支团队，最后都赚翻了。

但是他们为何能够发现次贷市场一定会出现问题的呢？

这里必须要讲一下次贷危机。

下面有可能要用到一点金融学的知识，我尽可能讲简单一点，白话一点。

所谓房地产，现在中国的北上广深还处于限购的状态中。

要知道，在限购之前，很多人是靠投资房地产发了大财的。

我在火车上就遇到过一个在北京拥有38套房子的投资客。

那时候，投资房地产，坐拥30几套房子，实际上你并不需要有多少钱。

一般，只要你付得起第一套房子的贷款就可以了。

假设这笔原始资金为50万，足够首付买一套房子。

假设你30%首付，交了50万，新房价值150万。

那么等房本下来，你就拥有一套价值150万的房子了。

这个时候，你就可以拿着房本去银行进行抵押。

有一个价值150万的房子做抵押，你可以轻松贷来100万。

拿着这100万，你可以再去市场上分别首付50万，再去入手两套价值150万的房子来。

这样，实际上你只有50万，通过两次贷款之后，你已经坐拥三套房子，市值已经是450万了。

如果你再拿着后来入手的两个房子继续去抵押，不停倒手，那么，滚来滚去，你也可以轻松拥有30多套房子了。

当然，多次贷款之后，你要每个月面临着巨额的银行利息需要还。

这个时候，你可以选择隔三差五卖掉其中的一个房子，套成现金，一边还贷款，一边大吃大喝过着有钱人的生活。

但是，万一，房地产市场不景气，让你一下房子卖不掉，那么你就可能一下资金断链，银行断供，所有的房子都会连带着出问题，发生崩塌。

整个房产市场的泡沫与危机，大抵就是这样。

上面这个情况是前些年中国就以大量发生着的事，现在依然没有消化干净。

好在，中国的房地产市场一直在涨，没有发生崩盘，而且还有政府在托底。

不过，现在银行贷款越来越规范，加上限购，都使得市场投机难以为继，多少保证了一些市场的安全。

但是，最早的那批投资者早就发了大财了。

中国的这些地产投资的情况，是从投资者的角度来说的。

换个角度，从银行的角度来说说。

还是拿50万作为首付来说事。

50万，是一套房子的首付款，房子总价150万。

业主要买这套房子，需要向银行贷款100万，约定还款期限为30年。

贷出去100万，加上利益，30年后银行的总收入会在120万以上。

这个20万的利息就是银行的正常收益。

但是，银行作为金融机构，总想赚到更多，它们也会想方设法地去巧立名目，去做新的贷款产品，以获取更多的现金，赚更多的钱。

那么，现在，一个30年期总额为120万收益的款项，就可以作为一个新的项目拿出去销售了。

因为银行要收回全额的120万，需要30年，他们不愿意等那么久，于是就包装一下，对外宣称我有一个30年期120万的优质项目，现在需要提前预支这笔款项，请你来购买这个项目吧，你现在出120万给我，半年后连本带息给你121万。

半年净赚1万，其实也不多。

这种事情，现在的P2P、P2B，以及银行的各种理财产品，基本上都是这个样子。

把预期收益当成金融产品进行销售。

这里有个最大的危机，就是万一银行销售的120万的收益，由于买房的人还不起贷款了，那么这个收益就变成假的了。

而对虚假产品的二次销售，必将会带来更多的虚假，形成一连串的市场泡沫。

不定那天，就会掉链子，那时候，金融危机就来了。

美国的次贷，差不多也是这么一回事。

美国证券市场，将一些不是那么好回收的房地产贷款产品，打包了进行再次销售，就是次贷，结果造成了金融市场的虚假繁荣。

然后，迈克尔·布瑞、史蒂夫·艾斯曼、本·霍克特三支团队首先嗅到了危机，并进行了做空。

再往后的事，我们都看到了，次贷危机爆发了，迈克尔·布瑞、史蒂夫·艾斯曼、本·霍克特三支团队却赚的盆满钵满了。

这就是《大空头》要讲述的故事，三个彼此孤立的故事，却被巧妙地串接了起来，共同演绎了一场幽默又好看的华尔街悲喜剧。

这个故事这么有趣，以至于《大空头》获得了奥斯卡最佳改编剧本奖。

至于片中的演员，无论是克里斯蒂安·贝尔，还是史蒂夫·卡瑞尔，还是瑞恩·高斯林，或者布拉德·皮特都有着非常不错的表现，非常值得一看。

花了一个下午看了2015关于次贷危机的电影《大空头》，对于我这种金融小白来说弄清剧情在说啥实在是有难度，不得不暂停N次来查阅相关金融术语究竟是啥意思。

以下是我对于本电影剧情的理解。

可能有错，以后再看这电影的时候再纠正了。

先用一个图表示金钱的流向，箭头表示钱流入方向初始状态，房地产蓬勃发展，房贷偿还率高

次贷危机发生：由于次级房屋贷款对贷款人的信用要求很低，没有存款没有收入的人都能申请次级贷款，而且次级贷款是浮动利率，如果利率上升太多，贷款债务人就会还不起钱，买了次级房屋贷款债券的人会觉得银行收不回次级贷款，然后抛售手中债券，然后债券的价格就会下降，银行一方面收不回贷款，另一方面要支付掉期的赔款给做空人。

银行在双重损失下很容易破产。

1.在次贷危机发生初期，虽然逐渐有人还不起房贷，但是房贷债券价格不降反升，由于各大评级机构为了保住来机构进行评级的银行客户，所以都对银行评级为AAA，即使实际情况并不是那么好，只关注银行评级的公众相信评级，确信银行对房贷债券的偿付能力，以及对房贷情况保持乐观，所以不但没有抛售手中的债券，反而争相购买，所以债券价格反而升高。

做空者为此支付了大量溢价/抵押给银行。

2.某银行业务员也预计房贷会崩溃，所以他说服了马克的基金公司去买做空房贷债券的掉期，首先他会取得销售出掉期的钱以提升自己的业绩，其次，如果房贷债券价格下跌，他可能会在马克基金里分一杯羹（他自己可能也买了房贷债券掉期或者是马克的基金份额）3.由于B.BB.BBB等次级贷款的风险比A.AA级风险大，所以次级房贷债券的波动也更大，当上升时，空头们需要追加更多溢价/抵押。

反之，由于A.AA级贷款风险小，所以A.AA级房贷债券波动小，空头们不用追加很多溢价，但由于存在评级机构/银行没有如实反映的情况，所以其实所谓的A.AA级贷款其实也是由很多次级贷款组成的，所以还款风险也很大。

只是公众不知道这件事情4.COD -我要百度才能明白这个究竟是个什么东西。

应该和债券型基金差不多。

但是债券型共同基金是所有投资者一起承担基金所买的一篮子债券的损失/盈利。

而COD 则是分梯度承担所买债券的损失和盈利。

当发生损失时，低级COD 首先承担损失，然后再到中级COD，再到高级COD。

投资者可以根据自己的风险承受能力选择不同等级的COD产品。

（也不知理解有没有错误？

）如果所买债券价格上升COD就盈利，反之就亏损。

5.COD 的经理-就是决定买哪个债券的人，他会优先购买银行房贷债券，因为这样银行就会给这个COD 介绍客户，让客户也去买这个COD。

但是这些COD买的债券有好有坏，有很多买了B.BB级债券的COD 自身却被评为AA类COD.而且有的COD 除了买债券还会继续买COD ，而且杠杆很大，比如说一个1:1的COD,当这个COD 所持有的债券价格升/降1%，那这个COD 的价格也升/降 1%。

如果另一个COD购买了一个债券/一个1:1的COD,但是赔率是1:20，那样债券价格/1:1COD 价格升/降1%，这个20被杠杆的COD 的价格就会升/降20%。

6.COD 经理在预料到越来越多的人还不起房贷（次贷危机发生）时，他首先想做的是静悄悄地把手上的房贷债券卖给不知情的公众，然后再卖入房贷债券的掉期，以在房贷债券跌价时获利。

7.次贷危机发生时，银行一边收不回次级贷款（损失1），一边是要支付空头们高额的掉期赔款（损失2），这样很容易就会破产了（雷曼兄弟银行），当这些银行破产，他将无力再偿还掉期的赔款和已发债券的本金利息，掉期和债券都将一文不值。

所以空头们要将掉期尽快卖出给银行以套现。

8.摩根银行债权部的职员，由于自己也买了B.BBB级房贷债券的掉期，但是在这些次级债券价格下降时已经不够钱支付抵押，所以更多的卖出了A.AA级的次级债券掉期以换来资金追加抵押，次贷危机发生后，这些A.AA级的次级债券掉期需要赔付给空头的钱高达150亿美元，足以令银行破产。